经济与股市下一步

作者丨刘海影海影宏观
推荐 l徐瑾经济人（econhomo）

本文写于2019年3月13日。短短两个月，形势天翻地覆，不过旧文重看，并不过时。很多文章写宏观，其实只是trend following+data collecting而已，洞察力、逻辑、定量模型，三零

“闪电打下来的时候，你必须在场”。

今年一季度的股市走势，无疑是这句话最佳注脚。在去年年底股市跌至所有人心灰意冷之后不久，A股在农历春节之后强势崛起，成交量迅速放大到万亿以上，在短短数周内，各大指数直线飙升，个股涨幅有过之而不及。

套牢的人有福了，因为他们等来净值复苏；外资、游资与机构们有福了，因为今年的市场环境远比去年宽松。不过，临近一季度结束，一个沉重的问题逐渐浮上所有市场参与者心头：“未来，风险大还是回报大？”

有些人理解中国股市是政策市，觉得只需要猜对了政府心思，就能够猜对股市走势。我不这样认为。第一，你可能难以猜透政府心思；第二，即使你猜对政府希望股市向好的心思，你也不知道这一目标在政府的众多（同样至关重要的）战略目标中位居第几，尤其不知道其他战略目标（例如以去杠杆保护金融稳定的大格局，“避免系统性、地区性危机”，即使这可能打压股市走势）是否会压倒它；第三，即使你居然也猜对了这一目标在政府目标排序中位列第几，股市中仍旧有众多其他力量在参与决定股市走势，例如，产业资本可能觉得自己持有的股票值不了市场给与的估值水平而选择减持。

说到底，股市仍旧是由千千万万参与者相互之间复杂的、相互纠缠的互动来决定的。这是股市的魅力，也是股市的艰难。在去年年底发布的报告中我写到：“2019年机会注定大于2018年，但投资难度也大于2018年。当它结束，说不定，未来的人士会称，2019年是未来10年中最好的一年”。的确，上期报告发布短短一个月之后，我就在2019年1月下旬调整看法，将预期中的反弹从二季度提前到一季度，看好整个一季度走势。

而新的考题已经到来，我们可以将一季度的大幅上涨视为一道考题，拷问投资者的基本决策框架。如何解题？或许历史可以提供部分答案。

周期轮回，历史押韵。经济大势同样如此，虽不会简单复制，却有伏脉可寻。尤其在中国这种政府强力推演、投资周期明显的经济体中，周期轮回尤其有力。在每一个阶段，当我们对未来颇感迷惑的时候，可以从提问开始；例如，我们可以问，“与历史相比较，今年最类似哪一年？”

而答案也很明确，2012年。2019与2012，本质上的共同点有三，第一，都经历着经济下行压力，第二，都遭遇着前期刺激政策负面效果的浮现，第三，都在经历流动性宽松以及政策的拐点。不同点有没有呢？有的，我们后面再说。

为了应对金融危机造成的经济下滑，09年，中国出台了四万亿的刺激政策，经济很快回到快车道，但很快，过度刺激后遗症显现，无效产能以及房地产库存积压严重，经济内生动力减弱，出现明显下滑。

11年底以及12年初为了应对经济下滑，监管层开始祭出宽松的货币政策以及财政政策。央行在11年以及12年进行了多次降准降息，无风险收益率快速下行，与此同时，积极的财政政策也开始加码，基建投资在12年3月份触底回升，对经济企稳起到了关键作用，但12年的房地产投资仅仅是结构性宽松，并未全面放松，之后仅开启小幅反弹。

与此对应。

2018年二季度以来，受金融去杠杆的影响，经济下行压力再度加大，根源要追溯到15年以及16年的供给侧改革。在2012年之后，基建投资一直维持高位，但很多基建项目盈利较差，政府隐形债务大增，之前的产能以及房地产库存积压仍然严重，2014年经济下行压力凸显，于是高层开启了供给侧改革，经历了2015年的去产能、2016年的去库存、2017年底的去杠杆由此也推动中国经济在2017年出现小幅反弹。

但这一过程中又产生了新的后遗症，比如2015年去产能，国有企业的资产负债表得以修复，但民营企业承担代价，大批的中小企业关门破产；2016年房地产去库存，代价是房价的大幅飙升，家庭快速加杠杆，严重挤压了消费；2017年底的金融去杠杆，表外金融开始暴雷，信用持续萎缩。而这些负面效果，在2018年开始显现，直到2019年经济下行压力仍然较大。

如同2012年一样，为了应对经济下行，2018年下半年以来，央行开始执行更加偏宽松的货币政策，先后4次降准，无风险收益持续下行。而财政政策也从2018年三季度开始发力，加大地方债发行，促进基建投资。同时，为了扶持中小民营企业，减税降费也成为中央的工作重点。对于房地产投资而言，从目前迹象看，2019年大概率也仅会针对一线城市刚需有所放松，即使不会全面宽松，不至影响到“房住不炒”。

因此，2019年政府政策的方向与力度，将大概率与2012年类似，基建在连续大幅回落后，见底回升，而房地产政策也将与12年大概率相似，主要以一城一策为主，不存在全面放松的可能。

不管是基建投资、货币政策还是房地产投资，2012年和2019年政策力度均有所保留，没有一竿子打到底，主要是基于前期刺激政策造成的较大后遗症考虑。整体来看，2012年在央行宽松政策以及加快基建投资的背景下，制造业PMI 指数开始在 9 月份触底反弹，重新站上扩张区间，2012 年 4 季度进入复苏期，并带动GDP增速小幅走高。对应到2019年的状态，按照历史进行演绎，2019年1季度展现筑底努力。

这是相同点。2019年与2012年相比，有什么不同点呢？

很简单，2019年的资产负债表更差、投资回报率更低、国际形势更差。2019年中国全社会投资回报率约4.5%，相比较于2012年的8%，下降了超过40%；2019年家庭债务占GDP比例约为50%，相较于2012年的30%，上升了超过20个百分点；2019年企业债务占GDP比例约为160%，相较于2012年的130%上升了30个百分点；政府债务杠杆率也有小幅上扬。而随着中美去年开打，2019年的国际贸易形势也比2012年恶化。

因此，2019年经济寻底努力，其成功与否与时机何时，我们需要视数据进展来更新判断。

基于上述的经济基本面情况，我们如何看待今年以来的A股市场的大幅反弹呢？

19年以来，A股市场的上涨可谓是顶着基本面的压力往上做，推动因素主要是风险偏好的提升，带来估值上涨，这一估值提升并没有得到盈利的支撑。风险偏好何以改善？有利因素包括，MSCI落地带来外资流入，监管换人以及科创板催生游资炒作，政策宽松带动散户乐观情绪，这三股力量共同推动股市在一季度大幅反弹。

目前来看，经济基本面的压力仍然存在，在利好政策不断被股市的上涨消化之后，影响市场的主要矛盾会重新回归基本面，叠加二季度经济大概率继续下行，企业盈利也会继续探底，如此说来，A股继续上升空间不大，以投资回报风险比来衡量，当前的性价比并不诱人，2季度不适宜放大股票暴露。

须知，股市短期是博傻，中期，还是会屠杀掉傻瓜的。

这个是两个月前的分析，现在是历史上曾经出现的时刻，就是，每一天都可能改变历史的进程。作为分析者，我会睁大眼睛，盯住每一个值得留意的蛛丝马迹，然后诚实地呈现出来（得加一句，在可以被允许的范围之内）

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「徐瑾说」

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作为韭菜的修养，恐怕就是记住
股市短期是博傻，中期，还是会屠杀掉傻瓜的。
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