【招商宏观】实体部门负债增速全面回落——4月金融数据综述

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基本结论：

第一，包括家庭、政府、非金融企业在内，三个实体部门4月末债务余额同比增速全面低于前值，整个实体部门负债增速已经回落至略低于1月的水平。不过，我们并不认为未来实体部门负债增速会持续回落，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。

第二，具体来看，家庭部门负债增速转头回落，但仍高于2月末的水平，其中中长期贷款余额增速平稳。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速在2018年11月见底后，连续4个月（12月-3月）上升，对应财政政策持续发力；但4月负债增长明显回落，我们的判断是政策转向观望。从高频数据上看，5月政府负债增速应不低于4月，显示政策并未确定转向收紧。

第四，非金融企业负债增速回落至1月末的水平，结构亦有恶化。我们并不认为，非金融企业负债增速会持续下行。我们仍然维持之前有关本轮盈利底部在年初形成的判断。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断4月货币政策边际继续略有收敛，但5月边际上或有所松弛。

第六，资产配置方面，整个4月股、债、商品三杀，人民币兑美元贬值。背后的核心逻辑有二，一是国内政策转向收敛的力度超出我们的预期，二是美国经济超预期强劲引发资金外流。由此形成的流动性压力，对国内各项资产产生负面冲击。5月以来，市场的核心逻辑则转向对于中美贸易战加剧的担忧。我们的判断如下，一是政策并未确定转向收紧，高频数据显示5月边际已经略有转松；二是美国经济增速一季度基本触顶，未来震荡走弱的概率较大。中美经贸磋商向哪个方向发展，存在很大不确定性；只能说，美国经济表现越好，其对中国施压的决心和力度会越强硬。如果剔除掉中美贸易战这一不确定因素，造成4月股债双杀的两大逻辑的逆转，会为股债都带来利好。

我们拆解的数据显示，考虑非标后，4月末三大实体部门债务余额同比增速全面低于前值，整个实体部门债务余额同比增速回落至略低于1月的水平；虽然幅度超出预期，但在方向上这与我们之前的判断一致。我们并不认为未来实体部门负债增速会持续回落，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看，家庭部门负债增速重回下行通道；政府部门负债增速在4月明显回落后5月或略有上行，表明政策并未确定转向收紧；盈利底部大概率在年初形成，从而带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断，5月末实体部门负债增速或不低于4月。

具体来看，4月末政府部门债务余额同比增速大幅回落，考虑到目前的情况和数据，5月政府负债增速或高于4月，显示政策并未确定转向收紧，仅仅是短期转向观望。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利见底（PPI同比增速底部在1-2月形成）影响，后续主动加杠杆动能上升。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业，4月末债务余额同比增速大幅下降0.6个百分点至9.2%。家庭部门4月末债务余额同比增速下行0.3个百分点至17.3%，主要是受短期贷款扰动，中长期贷款余额增速平稳。我们仍然判断，家庭部门负债增速未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额50万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有170万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度，目前来看，一季度实际经济增速见底的概率较大。

金融机构债务余额同比增速方面，4月份略有回升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年四季度，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。

货币供给方面，4月M2同比增长8.5%，低于前值8.6%。分结构来看，M0、家庭存款余额同比增速均高于前值；政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速则均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速略低于前值。

数据显示，按照最新口径，总规模为209.7万亿的社融余额4月末同比增长10.4%，低于前值10.7%。我们测算的总规模为230.9万亿的贷款加债券余额4月末同比增长14.2%，前值14.6%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，4月末总债务余额为254.8万亿，同比增长11.3%，前值11.7%。

从结构上看，4月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有相似的回落幅度。4月家庭部门债务余额同比增速回落0.3个百分点至17.3%，不过主要是受短期贷款扰动，中长期贷款余额增速仍然平稳；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速连续4个月（12月、1月、2月、3月）上升后，4月明显回落，不过5月政府负债增速或高于4月，显示政策并未确定转向收紧，仅仅是短期转向观望。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

货币供给方面，M2同比增速略有回落，缴准基数余额同比增速略有回落，M0和财政存款合计环比略有上升，结合同业存单数据分析，4月超额备付金率或不高于3月。4月非银金融机构存款余额同比降幅进一步扩大，显示其流动性压力仍然较大。家庭存款余额同比增速高于前值，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速明显回落，不过随着去杠杆基本结束，1月或已形成底部；财政存款余额同比增速较前值进一步下降，政府债务余额同比增速亦有明显下降，合并来看，4月财政刺激力度并未明显收敛。

（1）4月实体部门存款余额同比增速略有回落，非银金融机构存款余额同比降幅扩大。

4月M2同比增长8.5%，前值8.6%；M0同比增长3.5%，前值3.1%。剔除掉M0之后，4月存款余额同比增长8.7%，前值8.8%。我们考虑计入M2的存款，4月底非银金融机构存款余额同比下降约4.1%，前值同比下降3.9%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.2%，前值10.3%。

4月M1同比增长2.9%，前值4.6%。剔除掉M0之后，4月非金融企业活期存款余额同比上涨2.8%，前值4.8%。

分部门来看，4月底家庭存款余额同比增长14.4%，前值13.1%；4月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长5.5%，前值6.9%；4月底政府存款余额同比下降1.0%，前值同比增长3.3%。4月底非银金融机构存款余额同比下降3.6%，前值同比下降3.2%。

（2）4月实体融资全面回落。

4月底家庭贷款余额同比增长17.3%，前值17.6%，主要是受短期贷款扰动，中长期贷款余额增速仍然平稳；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

4月底非金融企业贷款余额同比增长11.5%，前值11.9%，结构有所恶化；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，4月底非金融企业债务余额同比增长13.4%，前值13.9%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，4月底非金融企业债务余额同比增长7.5%，前值8.0%。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计本轮盈利底部已在年初形成，从而带动非金融企业主动增加杠杆。

4月底非银金融机构贷款余额同比增长5.7%，前值同比下降5.4%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，4月底非银金融机构债务余额同比增长12.3%，前值9.1%。4月底银行（含政策银行）债券余额同比增长14.0%，前值同比上涨13.9%。综合来看，4月底金融机构负债同比增长13.8%，前值同比上涨13.4%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断4月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

不考虑债务置换影响，4月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长13.2%，前值13.9%。政府部门债务余额同比增速连续4个月（12月、1月、2月、3月）上升后，4月明显回落，不过5月政府负债增速或高于4月，显示政策并未确定转向收紧，仅仅是短期转向观望。

贷款和债券合计，4月末全社会负债余额同比增长14.2%，前值14.6%；其中实体部门负债同比增长14.3%，前值14.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，4月末全社会负债余额同比增长11.3%，前值11.7%；其中实体部门负债同比增长10.9%，前值11.4%。

家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.2%，前值63.1%。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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