宏观 | 大超预期？美国繁荣背后的隐忧渐显（思维到图收藏版）

这是扑克推送的第  217  张思维导图：大超预期？美国繁荣背后的隐忧渐显。

本文来自固收彬法，作者：孙彬彬  天风研究·固收。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

摘要

一季度美国GDP和通胀的表现是反向的，GDP偏强，通胀偏弱，但如果细分结构，二者都是偏弱的，根本原因都是本轮周期内工资增长偏弱。工资增速偏弱制约了消费和通胀，长期来看美国经济的方向是向下的，但从领先指标来看美国经济短期并不会失速下滑。

年初以来美股和美债走出双牛的趋势。金融危机以来的几次美联储宽松操作中，多次出现短暂的股债双牛现象。前几次股债背离后都是债向股收敛：短期的分母逻辑主导后，企业盈利恢复，分子逻辑占主导，风险情绪上升，从而导致债券向股票收敛。然而之前几次均处于衰退右侧的复苏期，这次是衰退左侧。股债双牛很可能股向债收敛。

5月1日结束的美联储议息会议中，对经济表述强化，对通胀表述弱化，经济增长表述由（slow）上调为（solid），通胀表述由（remains near 2 percent）下调为（running below 2percent）。经济和通胀真的背离吗？美国经济走强了吗？通胀缘何下降？追踪美国经济的关键线索是什么？落脚到资本市场又将有怎样的表现？在本篇报告中我们将逐一分析。

美国经济的现状如何？

1
美国一季度GDP超预期上涨，
但结构较差

美国一季度GDP大超机构预测，GDP增速为3.2%。

GDP增速也存在很多“水分”，结构较差：

（1）私人存货、政府消费支出和投资以及商品和服务净出口三项贡献了主要增长；

（2）私人存货很少出现连续三个季度的环比增长，本季度私人存货的超预期增长是机构预测失败的主要原因。

（3）政府消费支出和投资主要是地方政府，中央政府拉动较低，商品和服务净出口上升主要源于进口下降；

分地区看，对中国进出口和对其他国家进出口出现了分化：2018年5月对中国出口迅速下降，2018年12月开始对中国出口回升；对中国进口在2019年1季度持续下降，说明中国企业贸易战抢出口现象逐渐消失。对中国的进出口和对其他国家进出口的分化表明：美国一季度净出口上升主要还是因为贸易战缓和的因素。

净出口一直不是美国经济的拉动因素，净出口长期大幅增加一般对应美国经济衰退期，内需较差，而美国经济较好的时候净出口是下降。因而这次贸易战缓和导致的净出口增加的持续性不强。

（4）美国国内私人需求（私人投资+私人消费）拉动较低，从2018年2季度开始持续下滑，2018年2季度私人需求增速是4.26%，至2019年1季度私人需求增速降至1.25%；

私人需求是美国GDP中最核心的部分，长期以来美国私人需求的环比折年率增速和总体GDP环比折年率是一致的。一季度美国GDP整体增速和私人需求增速的背离只是短期扰动。

2
金融危机以来通胀持续
未超过2%目标

从价格方面看，金融危机以来美国通胀持续不足：美联储的通胀钉住指标是核心PCE（个人消费支出价格指数），目标是2%，且强调该目标是双向的；然而核心PCE在金融危机后一直并未超过2%目标。

总结来看，

（1）一季度美国GDP超预期，结构较差；（2）私人存货很少出现连续三个季度的环比增长，本季度私人存货的超预期增长是机构预测失败的主要原因；（3）贸易战缓和导致净出口上升，持续性较差；（4）核心的私人需求持续下降；
金融危机以来美国通胀持续不足，核心PCE在金融危机后一直并未超过2%目标。

美国经济的核心线索是什么？

美国经济的核心线索是什么？私人需求不足的原因是什么？通胀为何不足？

从支出法GDP看，私人需求是美国GDP的核心个人消费占比63%，固定资产投资占比16%；进一步看私人消费基本领先或同步于私人投资；消费是美国经济的核心动能。

消费主要是由个人收入决定的，本轮美国经济的特点就是工资周期偏弱。

在经济扩张周期末尾，一般伴随着失业率降低和工资收入的上升，这是周期性的因素；然而在周期性因素之外，本轮扩张周期的特征是工资增长偏弱：失业率创新低，然而工资增速远远不及前几轮扩张。我们用失业率作为路标衡量工资增长，当前工资增速在3%左右，前几轮在相似失业率情形下，工资增速超过4.5%，在相同周期位置下本轮工资上升是偏弱的。

工资收入的下降降低了消费的内生动力，同时也降低了工资-通胀压力。

分析通胀时，应该关注美国工资变化，尤其是工资和生产率的相对变化：
美国工资增速有所上升，但工资增速仍然和生产率增速相匹配，工资同比增长-生产率同比增长反而有所下行，再通胀动能小。

总结来看，美国经济的核心是消费，而本轮工资增长偏弱降低了消费的内生动力；工资增速和生产率增速相匹配，工资同比增长-生产率同比增长反而有所下行，再通胀动能小。

工资增速偏弱的原因是什么？为何并没有和失业率周期相匹配？

我们认为主要是结构性因素：（1）劳动报酬占总产值比重持续下滑。这既与中国廉价劳动力加入全球产业链有关，也受到自动化生产取代工人的影响；（2）美国实际最低工资在过去数十年的一路下滑，还与美国工人的薪资谈判能力下滑有关。

表面上一季度美国GDP和通胀的表现是反向的，GDP偏强，通胀偏弱，但是如果细分结构，二者都是偏弱的，根本原因都是本轮周期内工资增长偏弱。而工资增长慢主要是结构性因素导致的，美国经济关键的跟踪指标是工资。

未来怎么看？

工资增速偏弱制约了消费和通胀，长期来看美国经济的方向是向下的。但从领先指标来看美国经济短期并不会失速下滑。

我们还是将美国GDP分为两部分，（1）消费和投资的私人需求；（2）净出口、存货和政府投资等其他部分，私人需求消费和投资连续三个季度下滑，从领先指标看这一部分仍有韧性；其他部分在1季度超预期上升，持续性不强。在2季度之后其他部分会回落，GDP整体重回缓慢下行通道。

密歇根大学消费者信心指数一般领先于个人消费1个季度左右，2019年1月密歇根大学消费者信心指数大幅下降，但随后有所上升。投资方面，我们可以看金融条件指数，由于美联储转向，近期金融条件明显转为宽松，这给投资带来韧性。

股债谁向谁收敛？

总体来看，工资增长乏力，美国经济的传统消费动能不足，并且导致再通胀动能不足。但是从短期的领先指标看美国还并没有进入衰退区间，经济增速缓慢下降。

在这个背景下，年初以来美股和美债走出双牛的趋势。其内在逻辑是经济短期稳住，美股盈利端并没有下降，货币政策宽松，分母端下降。分母端逻辑占主导。

金融危机以来其实多次出现过这种情况：由于在股指低点美联储放松，随后由于相似逻辑：盈利短期变化不大，分母逻辑主要驱动，出现股债双牛，金融危机以来的几次美联储宽松操作中，多次出现短暂的股债双牛现象。

进一步看，之前几次股债背离后都是债向股收敛。

这是因为短期的分母逻辑后，企业盈利恢复，分子逻辑占主导，风险情绪上升，从而导致债券向股票收敛。

这次历史会不会重演呢？

我们还是要回归基本面分析：

（1）从结构上看，工资增长乏力，美国经济的传统消费动能不足，再通胀动能不足。短期内基本面稳住，但是不改变长期下降趋势。

（2）从周期上看，2008年之后的几次股债双牛，和这次存在左侧和右侧的区别：之前几次是衰退右侧的复苏期，而这次是衰退左侧。股债双牛很可能股向债收敛。

小结

（1）一季度美国GDP和通胀的表现是反向的，GDP偏强，通胀偏弱，但是如果细分结构，二者都是偏弱的，根本原因都是本轮周期内工资增长偏弱。

（2）工资增速偏弱制约了消费和通胀，长期来看美国经济的方向是下降的。但从领先指标来看美国经济短期并不会失速下滑。

（3）将美国GDP分为两部分，1）消费和投资的私人需求；2）净出口、存货和政府投资等其他部分，私人需求消费和投资连续三个季度下滑，从领先指标看这一部分仍有韧性；其他部分在1季度超预期上升，持续性不强。在2季度之后其他部分的超预期上升会下降，GDP整体重回缓慢下行通道。

（4）经济短期稳住，美股分子端盈利并没有下降，货币政策宽松，分母端下降。年初以来美股和美债走出双牛的趋势。金融危机以来的几次美联储宽松操作中，多次出现短暂的股债双牛现象。前几次股债背离后都是债向股收敛：短期的分母逻辑主导后，企业盈利恢复，分子逻辑占主导，风险情绪上升，从而导致债券向股票收敛。然而之前几次均处于衰退右侧的复苏期，这次是衰退左侧。股债双牛很可能股向债收敛。

风险提示

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