人民币为什么不能自由兑换外币？为什么要进行外汇管制？

财洞 · 2018-9-26 01:31:46

《金融的出路：大象与蚂蚁，不能以貌示之》

第一百回
晚上洞君给小孩讲了蚂蚁与大象的睡前故事。
小蚂蚁不小心落入水中，当它请求乌龟先生把它背上岸时，乌龟以不想下水拒绝了。
一块石头令乌龟四脚朝天，当它请求木犀鸟帮它翻个身时，木犀鸟以不想帮拒绝了。
木犀鸟的蛋宝宝掉在了地上，当它请求站在长颈鹿小姐头上爬上树时，长颈鹿以它的脚太脏拒绝了。
长颈鹿被藤绊住了腿脚，当它请求狮大哥帮它拉掉藤时，狮子以一句“你等着吧”拒绝了。
狮子尾巴被压在了石头下面，当它请求犀牛把身上的石头推开时，犀牛以没有报酬拒绝了。
犀牛尖尖的鼻子陷进了大树，感慨说“这下我也完了！”
力大无穷的大象帮小蚂蚁、乌龟等解除麻烦后，自言自语说自己只帮别人忙不需要别人帮忙，可是它不小心掉进了陷阱里想出来时，力气再大也是做无用功。
这时，小蚂蚁以令它难以置信的方式帮助了它。
原来，谁都需要帮助，大家应该互相帮助。
世界领先的全球管理咨询公司麦肯锡日前对全球各大银行经过分析得出的最新报告。
“这个行业不赚钱，而且大多数的模式都行不通。”
“只有有能力每年至少产生150亿美元盈利的大银行，才能在未来承受高额的运营成本，而能活下来的银行只有五分之三。”
这对全球各大银行包括中国商业银行业都是巨大的警示和惊醒。
这份世界顶级全球咨询公司的研究切中了银行业“大象”的痛点。
从全球范围内看，欧洲商业银行度日如年，利润负增长，衍生品风险暴露，资金来源枯竭，负利率使得欧洲银行业遭受重创。
美国银行业在全球稍稍还好一些，但也无法掩盖其经营每况愈下的态势。
日本银行业与欧洲银行是命运共同体，同样艰难度日。
新兴市场大国的中国银行业正在遭遇利润增速大幅度下滑，不良贷款大幅度增加，资金来源渠道越来越少，资产配置荒越来越严重，流动性风险越来越大的状况。
一句话，全球银行业遭遇空前的寒冬，而这个寒冬似乎没有尽头，看不到春天来临的迹象。
原因何在？
只有搞清楚原因才能对症下药找出路。
从全球宏观面看，最少在两个方面对传统银行非常不利。
首先，针对全球经济低迷，各个经济体特别是欧洲、日本、澳大利亚等发达体采取的负利率、零利率、超低利率政策将商业银行经营逼到了死角，使其利润空间被大大压缩，吸收资金的价格竞争力被大大削弱。
加之，欧元、英镑、日元汇率波动使得欧洲银行业衍生品风险凸显出来。
经营陷入了空前困境。
其次，全球对银行业金融业务监管力度加大、标准提高，使得银行业业务被束缚，违规成本大幅度提高，处罚金额动辄百亿美元，生存环境与空间越来越不宽松。
之前就有美国财政部向欧洲第一大行-德银开出了140亿美元的罚单。
另外，巴塞尔委员会正着力在年内完成金融危机后制定的巴塞尔协议III的修订，这一协议包括了资本充足率、压力测试、市场流动性风险考量等方面的标准，从而应对在2008年前后的次贷危机中显现出来的金融体系的监管不足。
而修订中的协议强化了资本充足率要求——这正是欧洲和日本银行业感到不满的一点。
在之前巴塞尔委员会举行的两场会议上，德国和意大利的监管层希望能放缓关于银行风险评估的政策变动。
更有甚者，一些欧洲官员还表现出不愿接受已有的政策的监管。
足以看出，监管给银行业带来的压力。
对全球银行业最大的冲击还是互联网金融或被欧美称为科技金融的冲击。
这种冲击从业务种类看，几乎涵盖了银行所有主体业务。
支付结算业务，信贷资产业务，存款等资金来源业务，理财等中间业务，投资银行业务等等。
特别是移动互联网金融的迅速发展，使得银行业束手无策，直面冲击，欧美日本银行业尤甚。
中国银行业由于中国互联网金融兴起早，冲击来得早、来得快，其准备的也早，并且目前都在斥巨资涉足移动互联网金融业务，受互联网金融或科技金融冲击相对较小。
不过，在科技金融领域，中国银行业还在睡大觉。
从互联网金融或称科技金融对传统银行冲击的具体表现看，互联网金融或称科技金融借助移动互联网的便利性、高效性，自主自由、无时无刻、不受时间地点空间约束就可以完成一切金融交易的特性，传统银行根本无法与其竞争。
互联网金融带来的整个社会融资的多元化，抢走了银行业不少地盘。
同时，互联网金融直接促进了全社会直接融资的大发展，而直接融资又是传统银行间接融资的坟墓。
在以上宏观环境与科技金融多重冲击下，传统银行业已经凸显衰退与日落西山的景象。
怎么办？
出路何在？
目前，欧洲银行业、日本银行业以及亚洲一些银行普遍采取裁员的做法作为应对困境的措施之一。
这种做法不是治本之策，完全是舍本逐末之举。
银行业走出泥潭的出路在于，互联网金融或科技金融是唯一希望。
银行业务数据化、移动互联网化、智能化是方向与出路。
未来银行业一定是一个科技金融公司。
就像原阿里巴巴，现在的蚂蚁金服旗下的互联网金融银行—浙江网商银行，成立之初300人左右，而250人都是科技人员。
麦肯锡报告显示，金融领域数字化驱动的裁员有望在三年内将利润/损失水平提高20%-30%，而股本回报率ROE也有望上升2%-3%。数字化可以扩大4%-12%的销售空间，增加交叉销售的潜力。
总之，银行业支付结算业务移动互联网化，信贷资金业务大数据化，投资理财顾问业务AI化，理财等中间业务网络化等互联网金融或称科技金融是传统银行走出困境的救命稻草，就看谁能紧紧抓住。
谁能抓住，谁就可能重新进化为银行业内灵活的“大象”。
上面说到了蚂蚁金服，接下来我们来讲讲银行业内相关的个体“蚂蚁”。
越来越严厉的监管措施，让想通过正规渠道将大量资金从中国转移出去并不容易，都是通过一些灰色通道将资金转移到海外。
他们利用中国的地下钱庄、多帐户的“蚂蚁搬家”、以及故意在美国输掉官司进行赔偿等方法将资金转移到海外。
第一，到香港的地下钱庄换钱。
人先到香港开设银行帐户，然后去换汇店，换汇店会给大陆客户提供一个在大陆的帐户，让其国内转帐，确认到帐之后，通常在短短两个小时之内，香港的钱庄就能将等额的资金转到客户在香港的帐户里。
从技术上讲，这种境内外“对敲”、“两地平衡”的运作方式，境内外双方定期轧差、对冲结算，并未发生资金跨境流动。
有媒体说，香港有超过1200家换钱庄，经营着财富转移的业务，手续费并不高，大概100万港币（13万美元），收取的费用比银行换汇高出1000元港币左右。
目前在其它西方国家也有地下钱庄。
第二，从境内地下钱庄夹带支票。
即从大陆一家地下钱庄拿到支票，换汇人将需要转移的人民币交给境内的地下钱庄，钱庄则在境内向换汇人签发来自香港银行的外币支票，因体积较小，可以由换汇人自己夹带出境，避免来自海关的审查，到港再行兑换。
这类钱庄其实就是中国影子银行体系的一部分。
有媒体曾经报导，中国的地下钱庄就掩藏在不起眼的小巷中，门面有可能只是一家很小的杂货店等，但小杂货店下掩藏着巨额的资金流转，这些地下钱庄可以满足任何人的任何需求。
第三，蚂蚁搬家。
利用中国“个人每年5万美元跨境汇款”的政策，利用自己的亲朋好友个人身份证，开立结算帐户，然后加上自己的份额，将大额资金存入银行并汇出国外。
这种作法在国外被称为“蓝精灵”，在中国就叫“蚂蚁搬家”。
目前中国当局已经开始对这种方式加强了监管。
第四，随身夹带现金。
随身夹带现金出境是最原始的方法，但风险比较高，容易被查到。
第五，用境内帐户办理境外购房抵押贷款。
对于大陆那些有钱人来说，中资银行能够为其提供一类合法渠道，以获得海外置业所需要的外币贷款。
比如，中国建设银行曾推出了一款产品，私人银行客户能够用人民币存款和其它境内资产作为抵押，办理最高达2000万港币的贷款。
第六，刷卡付款，然后退回商品拿回现金。
中国游客可以使用银联信用卡或借记卡在海外某个商店“购买”商品，比如豪华手表、金条等，并且使用比原价更高的价格。
而这家商店允许立刻退款。
但是商店不是退钱到银行卡，而是退现金给顾客。
通常它们收取5－10%的服务费。
第七，利用外贸公司的经常性项目进行交易。
一些中国商人可以通过进口商品时接受虚开发票以在境外获取现金。
在与供货商另签协议商定真实价格后，中国商人可按虚报价格将钱合法转移到境外，供货商再通过境外帐户将差价退还给中国商人在境外的帐户里。
第八，故意输掉跨国官司，然后支付罚金给外国公司。
这是近来出现的一种转移资金的方法。
美国的一位律师曾发表博文，详细描述了他跟一名中国公司顾问的谈话。
该顾问请求律师事务所帮助中国公司故意输掉一桩虚假违约诉讼，这将导致500万美元的罚金，然后中国公司将把这笔钱寄到美国。
这笔钱将支付给美国一家机构，而这家机构是由中国公司自己控制的。
据悉，该公司是中国一家私营制造商。
同时，伴随外汇储备的大量蒸发，国家亦收紧外汇政策口子。
国家外汇管理部门秉持“扩流入、控流出、降逆差”的监管态度，改为窗口指导，对于大额外汇出境都需要先去外汇局沟通，强化外汇管控。

严格管控之下，市场仍旧对资金出境十分饥渴。
各种资金出境的方法也层出不穷。

事实上，政策层面，资本项下的资金自由流动的说法目前并无改变，意味着国家仍允许具有真实合规的对外投资目的的资金出境。
总结了当下十五种主流仍属于合规范围内的资金出境方式以及政策红线，供大家参考。
重点强调，资金跨国流动涉及法规文件众多，合规与不合格的行为判定仅一线之差，下文难以完全覆盖。
下文仅作知识扩展之用，具体资金操作请严格遵照国家有关法律法规行事。
一、“个人额度”
二、朋友间互转
三、利用境内外双身份证
四、利用消费转移资金
五、保险融资
六、现金对倒
七、融资租赁/跨国公司资金池调拨
八、境外放款
九、内保外贷
十、内存外贷、内存离岸贷
十一、境外证券投资通道—QDII、QDII2、RQDII、香港公募基金境内发售
十二、跨境私募基金通道—QDLP、QDIE、跨境人民币投贷基金
十三、离岸基金模式
十四、经常性项目项下资金出境
十五、衍生品模式
一“个人额度”
目前，中国允许个人每年兑换等额5万美元的外汇，用作旅游、购物或者教育。
但若是需要海外购置房产，则需要将更大额的资金转移出境，5万美元的限额显然不能满足要求。
对此，购房人往往会通过其亲友，先将人民币换成外汇，然后让购房人亲友分别购买不超过5万美元的外汇，将购买的外汇从其各自在中国境内的银行账户汇入开发商的境外银行账户或购房人的境外账户，以交付购房款。
但这种方式涉及到分拆结售汇问题，“对于部分个人通过分拆方式，利用他人的年度用汇额度进行资金的违规跨境流动。
对涉及此种违规行为的个人，外汇局会将其列入‘关注名单’，取消其之后两年内的便利化购汇额度，情节严重的还将移交外汇检查部门进行立案处罚”。

根据外管局规定：

1、5个以上不同个人，同日、隔日或连续多日分别购汇后，将外汇汇给境外同一个人或机构；
2、个人在7日内从同一外汇储蓄账户5次以上提取接近等值1万美元外币现钞；
3、同一个人将其外汇储蓄账户内存款划转至5个以上直系亲属等情况。

以上行为将被界定为个人分拆结售汇行为，此等行为一律进入黑名单，违规者将被剥夺两年合计10万美元的换汇额度。
因此，作为变通，目前资金出境需求方作出如下图操作：

需要向海外转移资金的需求方请三位亲友分别在境外开设银行账户，三位亲友再分别邀请四位朋友（避免法规中不得超过5人的监管要求）各购汇5万美元以下，总金额不超过20万美元，汇到三位亲友的境外银行账户，这样一来，三位亲友每人境外银行账户中都可以累计近20万美元，合60万美元。
再将三个境外银行账户中的60万美元转移到需求方海外账户，便可用于海外投资之用。
*注：此种方法实质上属于变相分拆结售汇，请各位严格避免触及政策红线。
二朋友间互转
需要在海外购置房产的需求方在国外有亲友，国外亲友在国内也有在经营的生意，在此情况下，这位亲友可以向需求方支付外币，需求方在国内通过多个账户或拆分金额多次支付的方式，在国内向此亲友转款。
*注：但此种方式会被认定为大额交易或可疑交易而被纳入“关注名单”。
三利用境内外双身份证
对于存在中国大陆、中国香港两套身份证和护照的购房人而言，其可通过大陆身份购房，并通过香港账户支付购房款。
*注：此种方式可行性和合法性存疑。
四利用消费转移资金
首先，可以用信用卡直接刷卡消费。
由于信用卡的可用金额是当前卡内存入金额以及本身额度的总和，所以如果购房人预先在多张信用卡中存入一定量的金额，并直接在境外刷卡就可达到向境外转移资金的目的。
其次，可以采取“先买后退”的策略。
也就是说，先用银联信用卡或借记卡在海外商店以高于原价的价格“购买”商品，比如奢侈品等，购买后当即折价转让给该商店以换取现金。
这种“回购”通常需要付出5%－10%的服务费。
*注：去年11月份，中国银监会下文明确，信用卡支付不适用与保险产品。
五保险融资
个人到境外购买保险，可向保险机构申请贷款或以该保单办理质押贷款获得资金。
但在目前CRS政策及香港修订《2016税务修订第3号条例》的背景下，未来历史上已经购买的保单都要披露给中国大陆税务部门，所以这种融资方式亦存在合规性问题。
*注：境外个人保单可退可抵是正常商业服务，不存在合规性问题。
但没法解决购买境外保险的原始资金出境问题。
六现金对倒
中国内地客户可在中国香港开设银行账户，并在换汇店进行交易，换汇店为内地客户提供在大陆的账户进行国内转账，境内资金到账后，香港钱庄将等额资金转至该客户的香港账户。
由于此等交易的手续费非常高，通常只适合大额交易。
另外，客户可将需转移的人民币交给境内钱庄，钱庄在境内向换汇人签发来自香港银行的支票，换汇人夹带出境，到港兑换。
*注：香港钱庄合法，类似许氏兄弟。
境内钱庄不合规，如通过境内钱庄，此方法不合规，涉及洗钱。
七融资租赁/跨国公司资金池调拨
利用融资租赁公司的境内外控股架构资金往来便利实现资金出境，或借助跨国公司资金池调拨便利实现资金出境。
但如果采取这种方式，非真实交易或非真实项目投资容易引起合规风险，另外目前跨境人民币双向资金池亦受到严格监管。
由于人民币双向资金池业务没有明确的额度限制，对于企业集团来说，是唯一一个相对自由的人民币跨境流动渠道。
其基本原理是跨国公司在境内境外都有股权关联公司或者子公司，跨国公司可以选择其中一家在境内银行开设一个用于人民币资金集中的人民币专用账户，所有从关联公司或子公司的流向这个“专用账户”的资金称为“上存”，所有该资金池拨出的借款称为“下划”。
由此便可实现境外人民币合法合规的流入境内，反向亦然。
但前提条件是境外子公司资金来源必须是其经营现金流，不能是从境外银行借入的人民币。但事实上，在实践中境内银行很难取证境外资金来源。
跨境人民币双向资金池结构大致有如下两种：
1、不开设境外资金池总归集账户，境外成员企业的资金直接归集到境内资金池主账户中。

2、境内外均有一个资金池，然后进行跨境的资金划拨。

* 注：上海广东、福建等地的自贸区使用规则有所不同，政策红线众多，存在合规风险乃至法律风险，需要在专业人士指导下严格遵循国家有关政策法律操作。
八境外放款

境外放款系指境内企业（金融机构除外）在核准额度内，以合同约定的金额、利率和期限，并以自有外汇资金、人民币购汇资金或经外汇局核准的外币资金池资金，通过结算银行，将人民币资金或经企业集团财务公司以委托贷款的方式通过结算银行，将人民币资金借贷给其在境外合法设立的全资附属企业或参股企业；
根据《国家外汇管理局关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》（外汇局[2009]24号）规定，境内企业可在上一年度经审计的所有者权益30%额度内向境外全资附属企业或者参股企业放款，放款额度两年内有效，一般大部分企业的所有者权益额度不大，因此境外放款的额度也受到限制，并且需占用企业外债额度。
2016年11月29日，中国人民银行下发的《关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》（银发【2016】306号）对境内企业人民币境外放款作出了更为明确的规定，以防止监管套利。
九内保外贷
担保人将现金直接存在境内分行后（或提供其他担保物），境内分行向境外分行提供保函或者备用信用证，境外分行向借款人提供借款。
据了解，目前在“控流出”的监管态势下，对于内保外贷的审批，亦受到严格的监管。
首先，担保人和借款人需具备关联关系，最好是100%控股。
但是，目前事实上有些操作是不存在关联关系，通过签订代持协议的方式来产生表面的关联关系。
* 注：此种方式还须采取远期锁汇来规避汇率风险。也就是说，在结汇当天不是按照当天的外汇牌价，而是按照之前确定的汇率进行结汇，以规避汇率风险。

“内保外贷”成本简要说明

1.境外利息：240bp+3个月libor=2.4%+约0.6%=3%；
2.保函费用：低的千分之一（如厦门银行），高的2%（如工行）；
3.服务费：有的银行无，有的银行1%-2%；
4.资金入境费用（通道费）：1%-5%；
5.汇差及锁汇：汇差按离岸人民币汇率计算，远期购汇成本3%左右。

另外，对于内保外贷的资金用途，《跨境担保外汇管理规定》中也有严格的规定：内保外贷项下资金仅用于债务人正常经营范围内的相关支出，不得用于支持债务人从事正常业务范围以外的相关交易，不得虚构贸易背景进行套利，或进行其他形式的投机性交易。
由此看来，如虚构贸易背景以实现资金出境存在合规性风险。
最后，此种方式也存在其自身的局限性。其中最重要的一点是：如果境内银行提供融资性担保，内保外贷将占用银行的余额指标。
而根据外管局规定：“内保外贷”业务银行对外担保的融资额度不能超过银行本身净资产的50%。
中小股份制银行内保外贷额度常常处于用满状态，只能等待企业还贷才能腾出新额度。大型国有银行也经常十分紧张。
而且内保外贷资金大多用于流动性补充，周期较短（如一年期），因此还款引起的各类问题无法避免，还款与否直接影响到银行的坏账率。
* 注：这是有关部门严格监管的领域，众多民企近期被点名“非理性对外投资”。
十内存外贷、内存离岸贷
内存外贷
指在境内公司在境内银行存进款项，作为人民币保证金，存款期限为2-3年，该行的境外银行向该公司的海外子公司或特殊目的公司贷款。
如果不能归还境外贷款，境外银行则将该笔境外贷款作为坏账处理，境内银行可以拍卖、变卖等方式处理其担保物，将所得收入作为利润。此种操作在外资银行较为常见。
内存离岸贷
指境内公司在境内银行存入款项，作为人民币保证金，存款期限为2-3年，该境内银行直接向境外借款人发放离岸美元或港币贷款。
使用此种方式的境内公司需要是自身存在境外投资行为的企业，并且已获取ODI证书，境内或境外主体至少有一方为实际经营实体，需提供报表、交税单、银行流水等以证实存在可核实的经营收入。
内存外贷及内存离岸贷均无需开立保函或备证，在一定程度上个不受上文提及的内保外贷规模的限制。
* 注：这是有关部门严格监管的领域，众多知名民企近期被点名“非理性对外投资”。
此等业务类似银行的“当铺业务”，该业务处于政策红线区域，部分银行的该等业务亦有可能会被严格监管。
十一境外证券投资通道—QDII、QDII2、RQDII、香港公募基金境内发售
1.QDII（合格境内机构投资者）—已无额度
具备境外证券投资业务许可（QDII牌照）的金融机构（包括境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险机构、信托公司等）设计/包装一款基金产品或资管计划，并投向境外融资项目，境外主体取得融资款后通过各种套现方式在境外将现金支付给资金出境需求方。QDII可在批准的额度范围内在境内托管/保管银行直接办理购汇手续，无须就各个投资项目分别单独申请商务委员会、发改委、外汇管理局等部门审批。
因为从2014年起我国外汇储备急剧下降。目前，QDII的总配额是900亿美元目前已基本用完，外汇管理局正在协调相关部门去申请新的额度，在申请到新额度之前，不会新批准QDII额度。
基金公司QDII额度紧缺，市场大部分基金公司旗下QDII暂停申购。大量资金需要出境的态势下，通道费越来越昂贵。根据中国证监会基金电子信息披露网站（网址为http://fund.csrc.gov.cn)披露的信息，2016年第四季度，QDII基金共发行112支。
* 注：这种方式有很大的局限性，成本、难度都较高。

2.QDII2（合格境内个人投资者计划）——被延迟实施
合格境内个人投资者计划（QDII2）系以合格境内机构投资者计划(QDII)为基础，较之前的QDII有所升级（QDII只允许个人投资者在一定限额和一定范围内进行海外投资），允许个人直接投资包括海外房产以内的海外金融资产。合格境内个人投资者计划(QDII2)启动后，资本项下个人外汇管理将突破自2007年开始实施的每人每年5万美元的汇兑限额。
QDII2申请条件：年满18岁；居住在试点城市（上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州）；个人金融净资产最近3个月日均余额不低于100万元人民币；通过境外投资和风险能力测试；无重大不良记录且没有经司法裁决未偿还债务。
QDII2可投资领域：境外金融类投资，含股票、债券、基金、保险、外汇及衍生品；境外实业投资，含绿地投资、并购投资、联合投资等，按相关主管部门的规定进行备案或核准后办理；境外不动产投资，含购房等，须审核证明材料后办理。
3.RQDII（人民币合格境内机构投资者）—已暂停
RQDII允许以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外以人民币计价的产品，RQDII以实际募集规模为准，不占用QDII额度。
因RQDII以人民币为投资货币，因此市场需要位于离岸人民币中心，否则在境外未必能有合适的人民币投资标的，此外，以人民币进行投资无需担忧汇率损失。
4.香港公募基金境内发售
据悉，中国证监会、香港证监会将允许符合一定条件的内地与香港基金按照简易程序获得认可或许可在对方市场向公众投资者进行销售。

基金互认的初始投资额度为资金进出各3000亿元人民币；该制度正式实施时间为2015年7月1日。境内销售的香港基金的条件：

1.依照香港法律在香港设立和运作，经香港证监会批准公开销售，受香港证监会监管；

2.管理人要在香港注册及经营，持有香港资产管理牌照，未将投资管理职能转授于其他国家或者地区的机构，最近3年或者自成立起未受到香港证监会的重大处罚；

3.要采用托管制度，信托人、保管人符合香港证监会规定的资格条件；

4.基金类型要为常规股票型、混合型、债券型及指数型（含交易型开放式指数基金）；

5.该基金要成立1年以上，资产规模不低于2亿元人民币（或者等值外币），不以内地市场为主要投资方向，在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于50％。同样内地基金进入香港，也需符合对等条件。

根据中国证监会基金电子信息披露网站（网址为http://fund.csrc.gov.cn)披露的信息，目前在境内销售的香港基金情况如下：

十二跨境私募基金通道——QDLP、QDIE、跨境人民币投贷基金
1.QDLP——上海试点
QDLP即合格境内有限合伙人,QDLP本身作为人民币基金海外运作模式中的一种，由上海于2012年4月先行先试，目前青岛、重庆为第二批试点城市。
QDLP即允许注册于海外，并且投资于海外的对冲基金，能向境内的合格投资者募集人民币资金，并将所募集的人民币资金投资于海外市场。
目前多数QDLP基金为对冲基金所利用，已审批的QDLP资格的企业主要集中在有较强全球影响力和优秀声誉的大型专业投资机构。下图为上海QDLP运作模式示意图：

根据上图，符合条件的外资基金（主要是对冲基金）或管理人先在上海注册一个“联络基金”，再由该“联络基金”在境内以人民币形式向符合条件的境内投资者募集资金，将募集到的资金结汇后交给海外注册的对冲基金，最后由海外对冲基金投资于境外二级市场。
* 注：但QDLP规模非常有限，且参与者是外管局，跨境币种是外币，作为通道使用的情形非常少见。
另外，从常规的操作角度来说，QDLP的局限性方面，除了投资范围一般被限定为境外证券投资外，QDLP还面临双重征税以及结汇效率问题。
但另一方面，QDLP试点对冲基金公司通过在开曼群岛、泽西岛等避税天堂设立离岸基金，免缴资本转移税与利得税，以规避双重征税的方式还是存在着一定的探讨空间。
2.QDIE——深圳施行，目前暂停
QDIE即合格境内投资企业，即深圳版本的QDLP，是指符合条件投资管理机构经中国有关部门批准，面向境内投资者募集资金，对境外投资标的进行投资。
《深圳QDIE试点办法》对QDIE基金可以投资的境外投资标的具体范围并无任何明确规定，境外投资主体除可以对QDII现有的投资标的进行投资外，还可对境外非上市股权、境外基金（包括私募股权基金和对冲基金）以及不动产、实物资产等其他标的资产进行投资，被通道业务大量利用。

目前获得QDIE批文的机构有41家，总额度由第一批的10亿美元扩容至25亿美元。QDIE的投资架构图如下：

3.跨境人民币投贷基金（类QDII）
由具有资质的发起人发起设立的人民币国际投贷基金，以债权或股权的方式直接进行境外人民币投资，无需履行换汇手续，便利快捷。
目前大概有7家机构获得跨境人民币投贷基金管理公司牌照，分别位于上海、山东、广西各1家，云南4家。
跨境人民币投贷基金系以人民币实现资金出境的方式，总额未设置上限，单笔额度不超过50亿美元，一定程度上可以规避外汇管控，可在境外换汇转为投资。

目前有银行借道跨境人民币投贷基金以投贷结合的方式在国际投资、并购中进行投资。
十三离岸基金模式
离岸基金是指注册于投资人所在国以外的基金，这类基金通常被设立于开曼群岛、毛里求斯、百慕大、英属维尔京群岛等对于基金的监管相对宽松的离案司法管辖区。　
这类管辖区当地政府豁免基金非当地收入的税收，并允许基金在全球范围内公开发行。
但离岸基金的设立牵扯到先期资金出境的问题，在当下外汇管制趋严的情况下，此种方式存在较大的难度。
另外，2014年中国政府即决定加入CRS（Common Reporting Standard，共同申报准则），并决定于2018年9月举行首次对外交换信息。所以，对于存在海外资产配置、设立离岸公司从事国际贸易的人员来说，其海外资产配置信息将处于“透明时代”。
十四经常性项目项下资金出境
以“进口”为基调，借助供应链等贸易渠道实现对外支付。通道企业资金量大的（或有资金池的），可能采用国内收人民币，国外直接放外币形式，两边对冲。
1.贸易对敲
以国内公司的名义向国外公司下订单，以预付定金+开具信用证方式向境外公司支付款项，在支付定金后，境内公司单方违约，境外公司解除合同并没收定金及赔偿，将资金转移境外。
* 注：此方式系虚假贸易，并存在合规问题以及违法问题。
2.利用留存于境外的利润
某些企业通过境外贸易“高报价进口、低报价出口”的方式，将大量利润留存于海外。
以供应链与跨境电商合作为例，目前跨境电商等企业有大量资金留存在境外，如下图供应链与跨境电商合作案例所示：

1.大陆公司、供应链公司以及供应商签订三方协议，约定大陆供应链公司的香港子公司在收到大陆公司的香港关联公司20%的定金后，大陆的供应链公司为大陆公司向供应商垫款采购商品；

2.大陆公司实际控制人控制的香港公司向供应链公司香港子公司支付20%的定金；

3.大陆供应链公司向供应商支付全部采购款项，为大陆公司垫款采购；

4.供应链公司以自己的名义报关、销售给其香港子公司；

5.供应链香港子公司将货物销售给大陆公司实际控制人控制的香港公司；

6.大陆公司在亚马逊、eBay等电商平台向消费者销售产品；

7.消费者通过第三方支付机构付款；

8.将销售货款提现至香港关联公司提现账户或在香港开设的个人账户（跨境电商公司通常会指定境外个人账户作为最终的收款账户，因此，跨境电商公司有大量的资金存留于境外）；

9.大陆公司实际控制人控制的香港公司向供应链公司香港子公司支付剩余80%的货款。

因目前诸如跨境电商等公司有大量的资金留存于境外，因此，资金出境需求方可与大陆跨境电商公司、供应链公司签订协议，约定由资金出境需求方向供应商履行代垫款项之义务，而跨境电商境外关联方利用留存于境外的资金，向资金出境需求方境外账户支付相应款项。
由此，不但满足某些需要利用杠杆并进行轻资产运作的跨境电商的融资需求，亦满足资金出境需求方境外用款的需求。
* 注：但目前正常贸易项下资金出入境受到监控，在强调进出平衡的监管政策下，上述模式究其实质系对外汇管理规定的违反，所以此种操作方式存在合规问题。
目前对经常性项下资金出境的监管态度是“真实性至上原则”，在目前资金出境监管趋严的态势下，在涉及到大额的对外支付，金融机构有可能提交给上一级银行机构审查。
十五衍生品模式
境内银行可以和境外银行直接签署衍生品交易合同，不需要基础性的交易。只要是具备基础债券或交易的实体企业就有资格签署衍生品协议。
由此以来，境内的投资者可以通过一些特殊安排和渠道，间接的参与到银行跨境衍生品交易中，相当于注资了境外资产，以此达到资金出境的目的。
写在最后：
大象是陆地上最庞大的哺乳动物了，往平地上一站就像一堵巨大无比的墙。
而蚂蚁则是细小的昆虫，与大象相比，简直像是微不足道的沙尘了。
然而动物的力量不能以貌示之，其实对待人和金融个体也一样。

Benjamin Yu · 2018-9-26 01:31:47

不请自来。
首先我个人认为，没开篇就直接点不可能三角的答案都不是好答案。既然经济现象是客观存在的，就要开宗明义揭示它的原理，内在逻辑。大家就按这个角度比较各个答案的优劣。
但是我认为对这个问题还可以深入探讨。因为宏观经济学天然的与政治相联系（货币、汇率、失业等话题）。写经济学原理的人没有（也不想）在教科书中把跟政治目的有关的部分挑明。
三元悖论中，1是货币政策独立、2是固定汇率、3是资本自由进出，那么为什么中国保1、2放弃3？这里我引用当年上国际金融学时老师举的一个例子：美国保1、3放弃2，香港保2、3放弃1，中国大陆保1、2放弃3.
美国保1很容易理解，维护美元霸权，美元的货币政策这种堪比军事打击的大杀器要自己掌控。保3是资本集团的天然利益，尤其是在经济全球化的今天，否则是头号资本主义大国自己打脸。在加上美国的外贸这部分中进出口两项一合计，对GDP影响不大（好像是曼昆的初级教材中提过），大型跨国公司对汇率风险有工具和策略进行防范，总体权衡来看保1、3舍2利大于弊。
香港保2、3跟它经济结构，比如金融、外贸、物流、服务、旅游等等，2+3方便跟全世界商人做生意，以及为自由市场经济理念打造口碑，而香港的行政区域、人口等因素使得它放弃自己的货币政策代价小，所以港币盯住美元就好。
中国大陆的强势大一统政府，需要对宏观经济有强有力的把控能力，配套的自然是独立的货币政策，这也是国家权威和主权的部分体现。其次汇率要稳，这样直接便利沿海出口导向型经济，以及劳动密集型产业解决就业问题。我们知道，汇率的自发调节可以帮助市场出清，比如出口的衬衫火了，一方面衬衫老板会多生产造成供大于求，这时人民币升值使老板生产衬衫利润下降，要么减产要么倒闭，让产量下降，供求再次均衡。但是现实世界中汇率的急剧变动万一导致沿海企业大量倒闭，几千万农民工朋友第一个不干，这会引发社会问题。综合来看，保1、2弃3.
附带说明几点
首先，这种风格不是一尘不变的，经济政策要审时度势权衡利弊（所以学经济学最好懂点辩证法）。比如2013年那会央行放水却闹出钱荒，一方面固然是结构问题导致钱金融系统内的“空转”，货币政策失效，但跟有理由怀疑央行暂时放弃货币政策来保其他两项，具体细节欢迎大神指正。
其次，我国的货币政策也不是完全的自主。在现行的“肮脏浮动”汇率制度下，央行大概率要跟着美联储紧缩货币，资产挤泡沫，联系现在的准注册制，那么大盘近期怕是好不了。
最后，联系三元悖论，以及间接融资为主的金融体系导致的准货币系统，我们就可以分析许多问题，比如高M2与高房价，美联储加息与近几年资本管制加强，以及前几天知乎上有人问的蠢问题“为什么不把3万亿外汇储备分给全国人民？”
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我之前作为一个潜水党，终于想要写篇优质的回答。
评论很有启发性。关于货币政策的独立性，这个也是相对的，没有什么肆无忌惮的政府，独立性或多或少要受某些因素的掣肘。比如中国的央行受外汇储备的部分制约。一方面外汇储备重要，战争年代储备的美元资产可以换到石油等物资，和平年代成为谈判筹码，毕竟国际上美元这个货币的认可度最高，关于外汇储备与购买美国国债的关系这一点可以查阅“里根大循环”的概念。二是外汇占款构成基础货币的一部分，并支撑起庞大的准货币体系，参考《中国货币手册》。当然，准货币体系又不安定的因素，因此加强直接融资的政策也是针对这一点。
关于美元的问题，考虑到其全球化，使分析问题更难。美联储的货币政策，既要考虑国内经济（通胀、泰勒规则），还要考虑其他经济体的博弈（欧元区、中国），以及美元的国际信用（特里芬两难）

流放疯 · 2018-9-26 01:31:48

前几年人民币兑美元常年维持在6.1，国内经济很不错，全球资本涌入国内，当时政府想让人民币国际化，海外有好几万亿美元的人民币在流通，中国的外汇储备逐年上升——》而12年后国内经济开始下滑，面对这种局面，政府迷一样自信继续大放水，人民币越印越多，可对经济的刺激效果越来越差，结果到了15年国内经济持续下滑2年多不见反转，而美国经济却持续复苏，6.1的人民币汇率明眼人都知道没法再撑下去，海外资本开始退出中国市场，国内有钱人也想换美元离开，这时候央行正好对人民币汇率机制改革，不再强控人民币汇率（这里有提振外贸的考虑），央行的外汇储备逐渐下降——》海外人民币空头收集大量筹码不断做空，而且国内有钱人则卖房卖资产换美元跑路，15年刺激房产的政策效果并不明显，全国范围内库存还是太高，根本卖不动，经济也没见有起色，股票市场多次股灾又加强了资金逃离的预期，央行要应对这么多换外汇的需求，外汇储备下降速度加快，人民币对美元快速贬值——》16年初国内经济依旧看不到反转的希望，人民币继续快速贬值，外汇储备岌岌可危，海外对中国经济的未来预期一片悲观——》政府发现情况不妙，如果这个时候国内大众也对未来经济信心不足，大量卖房转移资产，央行手上剩下的3万多亿美元根本无法抵抗（光一个北京的房地产资产就有几万亿美元），所以政府很快通过一系列措施迅速拉高房价，16年春节后房价非常莫名其妙的暴涨，前几次国内房价大涨是有老百姓收入提升，国家经济向好的因素在里面的，并在货币放水后一段时间后才有所反映，而16年房价暴涨完全是国内货币政策从放松到收紧的大趋势下，老百姓贷款上杠杆推升的——》大量国人跟风选择买房来保值资产——》16年10月政府顺势推出限购措施，限购意味着16年买房的人短时间内很难变现卖出，大量人民币被沉淀在房地产市场——》央行再进行更严格的外汇管制，并持续在海外回购人民币，外汇储备下降趋势得到遏制——》16年底至今海外人民币越来越少，国内房价被人为压制在一个稳定的区间，海外做空人民币的空头至此也没有足够的人民币可做空，人民币兑美元逐渐回升，外汇储备略有回升——》央行随后要跟着美国被动加息，16年到现在买房还背上巨额贷款的老百姓成了冤大头（我这里不是说房价一定会跌，而是贷款买房的人未来资金成本比前几年提高很多，房子的交易成本又非常高，如果房价涨太慢或者不涨就已经亏了，这几天不是很多地区房贷优惠不但取消，还在基准利率的基础上提高了20%吗）。至此汇率至少是保住了，房价也一时半会不会出现大波动，国内金融的稳定至少也是有保证了，但人民币这么多年几乎被全部收回国内，相当于还是和过去一样，只能在国内流通，人民币国际化的这次尝试可以说是失败了。
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看了下评论，感觉很多人还是距离市场太远，如果有留意我过去在知乎，雪球发言的人都应该知道，我在15年房价启动前买了房，又在15年底16年初大举买入低估蓝筹（茅台，格力，福耀，银行，保险这些股票能买多少买多少），2年内让个人总资产翻了2.5倍，今年初还坚定看多人民币汇率。以上预测都不是我在开脑洞，而是在每天接受无数市场信息后总结而来，这2年市场就是这么演化的，相信有心留意的人都能理解，不关心市场所以没法理解的那我也没什么好办法，只能劝大家多看书，多看报，多思考吧。

路德维希圣 · 2018-9-26 01:31:50

你家里只有你爸上班挣钱。
你们全家都在干活，苦乐不均，于是你爸拿纸画了各种花花币，按贡献分给你们，你们彼此看上对方的发卡了，蛋糕了，玩具了，可以自定价用花花币交易，其乐融融。

只是，一出家门，你想买冰棍撸烤串，这些花花币就是废纸，只能按你爸规定的汇率兑换成钱。

后来卖冰棍的熟了，知道花花币能找你爸换钱，于是愿意直接收你的花花币了，但是花花币毕竟是花花币，千还是钱。

旭纳 · 2018-9-26 01:31:51

有不少朋友对于国家为何如此严格得进行外汇跨境汇款管制，不是非常理解。这里简单跟您聊两句。

国内有一位姓陶的老干妈，做的辣酱口感好，工艺独特，远在澳村的小伙伴们都爱不释手。于是有一天，陶老妈子向澳村出口了1000万人民币的老干妈辣椒酱，澳村支付给陶老妈子货款200万澳元（假设澳元兑人民币的即时牌价为5：1且一直维持不变）。

但是，由于外汇管制，澳元在国内无法流通。于是，国家印了1000万崭新崭新的毛爷爷，支付给了陶老妈子。没错，那200万澳元，就变成了国家的外汇储备。

世界的另一头，有个叫美联储的臭流氓，仗着其他国家在大宗交易上都必须使用美元，于是偷偷摸摸大把大把的印着美钞，四处挥霍。其他国家，看在眼里，恨在心中。怎么办呢？于是，大家一起全都开始印起自家的钞票来。

这些国家当中，天朝是非常聪明的，老美不是玩命地印美钞吗，我就卯足劲印人民币，比你印的多得多。这样，我用人民币换美元就不亏了。

可是，不走寻常路的解决问题，解决一个，必然会出现一个新的：通货膨胀。印了那么多钱，物资总量却没有增加，物价必然飞涨。话锋一转，天朝不是一般的聪明，只要挖个坑，将国内多印的人民币埋进去，不要让它流进生活必需品市场就可以了。于是，挖了两个坑：股市和楼市。反正，只要不让多印的钱，流进老百姓生活必需品市场，控制好日常消费品的物价，就行了。那么，这两个池子如何蓄水呢？简单来说，就是通过杠杆，将居民手里的现金和未来的收入，锁定在房产市场和股市中。房产通过贷款，股市通过套牢割韭菜。

话说在另一头，有一位姓蒋的先生，十多年前在上海，花了50多万买了一套3居室自住房。这些年由于国内房产市场扶摇直上，短短几波行情，就把他的房子推到了1000万的房价。平白无故多了这么大一笔钱，于是乎，蒋先生心一横，将房子卖了1000万人民币。换了200万澳元，全家移民去澳村了，弄了套大别墅，喝茶钓鱼，享受万恶的资本主义去了。

可就在这个时候，问题出现了：买蒋先生房子的那个人，就是陶老妈子。买房款正是卖辣椒酱的那笔钱。
买卖讲究你情我愿，又有什么问题？
问题就在于：陶老妈子手里这1000万人民币，是央行印出来的新票子，转了一圈，又回到了银行手中，相当于国内人民币大水池里，多了1000万新纸钱。可是，澳村买辣椒酱支付的200万澳元，转了个圈，又回到了澳村手中。这一来二往，辣椒酱被澳村拿走了，外汇又被澳村弄跑了，只留下了自己印的那1000万人民币的纸钱。国内的纸钱越来越多，实体附加值的产品不断售往海外，但是外汇储备却越来越少。
当然，一定有朋友会问，蒋先生房子的不是别的刚需购买的吗？他不是问银行贷的款吗？他自己要工作才能有工资，工资还房贷，都是真金白银啊。这里我想说，这位买家无论是谁，他的钱就是国内人民币大水池里的钱，跟陶老妈子的那1000万货款，没有本质区别。本人举上面的这个例子，只是便于读者有一个更直观的感受。从经济学角度来说，这1000万，与那1000万，本质上是一样的。
回到主题，将近四十年的改革开放，为国内经济带来了飞跃发展和繁荣。可是，之前说好的先让一部分人富起来，再带领其他人共同富起来呢？结果是先富起来的这帮朋友们，怀揣着从改革开放中获得的巨额财富，跑到海外去了，给国内仅仅留下了一片负债。这一现象，尤其以最近两年最为严重。
中国人民银行今年1月７日发布数据显示，截至2016年12月31日，我国外汇储备规模为30105.17亿美元，较11月底下降410.81亿美元。2016年外汇储备累计下降3198.44亿美元。
国家非常聪明，自然早就看到了这一点。于是，才会在去年国庆节出台史上最严格房产调控政策，才会在之后对外汇的海外汇款进行极其严格的管控，为的就是防止国内严重的通货膨胀和国富的巨额外流。

gashero · 2018-9-26 01:31:52

强答一发，自由兑换外币是丧失货币主权，使得政府难以控制金融波动对经济的影响。

货币当局资产负债表：

过去十几年的大规模通货膨胀让很多吃了甜头的人，以为政府在毫无节操的印钱，以为这样的日子会持续下去，但并不是如此。这是人民币与美元锚定的结果。

朱相是个懂经济的人，在位时设计了很多在现在看来仍然无比远见的规则。比如推进中国加入世贸，参与国际分工。进而引发了最近十几年持续而强劲的经济增长。

一国想要做国际贸易，那么必须要保持其货币相对美元的汇率稳定，否则汇率三天两头大幅度变化是没法做生意的。一笔生意做下来是否挣钱还会严重受到汇率的影响是很搞笑的。所以，相对美元汇率不稳的货币基本上没法用于国际贸易。反面的例子比如比特币，最近这些年一直在大涨大跌，所以至今也看不到多少实际的贸易用途。

所以朱相为了利用国际贸易推动经济增长，设计了一套规则，让人民币与美元锚定，保持汇率的相对稳定。人民币的发行将以美元为基础，所以在持续的贸易顺差时，不断有美元通过贸易流入中国，央行的强制结汇政策，就会发行等额的人民币来购买这些美元，使得这些美元成了央行资产，发行的人民币成了央行负债。这样做的好处是可以在贸易顺差时，随着汇入变多推动发行更多人民币刺激经济发展。但却是丧失了一定政策自主性的。

经过这近20年的对外贸易发展，中国成了世界第一工业国，对外贸易的依赖度也很高。在2008年的高点，对外贸易依存度达到了60.2%的恐怖水平。之后的几年虽然有所下降，但也在50%左右。同时不断汇入的美元，也使得国内发行的人民币海量上升，使得很多资产发生了泡沫。同时外汇也成了央行的主要资产。外汇储备的变化也会极大的影响央行对经济发展的控制。这就是为啥央行要控制外汇的兑换。

参考央行2017年的各项数据： http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3245697/3245856/index.html 。以2017年5月为例。

央行的资产负债表是34.2485万亿RMB。其中央行的外汇储备和境外资产总量是3.1484万亿美元，对应了22.3430万亿RMB，这其中以外汇储备为主，对应了21.5496万亿RMB。可见外汇占到了央行资产负债表的62.9%。

如果发生极端情况，人们大规模的兑换外汇，使得外汇储备降低到了1万亿美元。意味着市场上要同时被央行回收2.1484万亿美元对应的14.6520万亿RMB。这就相当于央行直接缩表了42.78%。

是不是看起来还不够严重？央行资产负债表并不是对应了流通的M2，储蓄银行有创造货币流动性的能力，央行为了避免储蓄银行创造无限的流动性而做了个存款准备金制度。总的来说，央行缩表的量要除以存款准备金率，才对应了市场上M2减少的数量。当前的存款准备金率是2016-02-09发布的，16.5%。所以如上因为换汇而减少的RMB，对应减少的M2的量是14.6250 / 16.5%=88.6364万亿RMB。

要知道我们当前流动的M2总额才157.5945万亿RMB。直接减少了一半多。所有存款银行都会要求贷款用户立即还款，坚持不还款的就要忍受银行提出的一个无比恐怖的利率，甚至强制执行。贷款人只能抛售持有的资产来还款。到时候无论曾经多么昂贵的东西，包括房产，都会便宜的像垃圾一样。同时所有人手里都几乎没有现金了。

90年代亚洲金融危机期间很多国家还没有控制外汇流动的概念，直接后果就是如上所描述的。严重的通货紧缩，摧毁一国经济。后来很多国家意识到控制外汇流动的严重性了，才成了现在的样子。

Mathilda · 2018-9-26 01:31:54

“不可能三角”，是指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。在金融政策方面，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者也不可能兼得。

阿诺陈 · 2018-9-26 01:31:55

时代是会变迁的，请不要把蒙代尔不可能三角当圣经。

三元悖论中，一是货币政策独立、二是固定汇率、三是资本自由进出，中国大陆保一、二放弃三。

——现实是一并没有保住：08年美联储QE，09年这边四万亿，13年某国的新增M2甚至占到全球主要国家M2增幅总和的50%左右；去年美联储加息，现在这边表面上没有加息，但是央妈的各种粉都涨价了；现在美联储还只是嘴上说要缩表，然后这边实际已经开始缩了。

转贴：
伍戈：“二元悖论”还是“三元悖论”？ - 华尔街见闻“三元悖论”是开放宏观经济学中经典的分析框架。该理论框架认为，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者至多只能择其二。也就是说，如果一个国家要想在资本自由流动的条件下保持货币政策的独立性 [1] ，就必须增强汇率的灵活性。这一分析框架长期以来深刻地影响着宏观决策者的政策思路。然而，随着全球金融一体化的程度不断加深，“三元悖论”框架正面临着一些新的挑战。例如，伦敦政治经济学院教授Rey（2013）提出了所谓 “二元悖论”的新观点，即资本自由流动与货币政策独立性不可兼得，而与该国采取何种汇率制度无关。其政策含义似乎具有颠覆性，意味着除非对资本账户进行直接或间接的管制，否则一国难以保持货币政策独立性。这引起了各界广泛的关注和讨论。
那么“二元悖论”是否真的成立呢？Rey的结论是基于观察到的现象（实证结果），而现象背后的经济学机理却并未被详细阐明。由于缺乏明确的理论逻辑，这就使得“二元悖论”似乎不如“三元悖论”那么容易让人信服。对此，我们试图弥补这一缺憾，对“二元悖论”的成因提出一个逻辑自洽的理论假说，并采用了实证方法进行检验 [2] 。具体地：
通过对比“二元悖论”与“三元悖论”的具体内涵，我们不难发现，两者的根本分歧存在于“浮动汇率国家是否能保持货币政策独立”这一关键问题上。 “三元悖论”认为，浮动汇率国家的货币政策可以保持独立性，其逻辑是：浮动汇率制国家没有被动吞吐基础货币来稳定汇率的“负担”，因此货币政策相对会更加独立。比如，当浮动汇率制国家采取扩张性货币政策时，国内利率一般会随之下降，进而加大境内外利差，资本不断流出，从而导致汇率贬值。在这个传导链条中，利率下降和汇率贬值都会促进经济增长，对宏观经济的作用方向是一致的。但是，如果现实中有一个新的因素阻碍或者逆转了上述“三元悖论”传导链条中的某些环节，那么该因素就可能会影响货币政策的独立性，即形成所谓的“二元悖论”。结合近年来的现实观察，我们认为，这个新的因素很有可能是全球避险情绪。通常地，可用VIX 指数（CBOT Volatility Index）来测度投资者的避险情绪。该指数由芝加哥期权交易所于 1993 年推出，根据标准普尔 500 指数期权隐含波动率加权平均后计算而得到。
在全球金融一体化的背景下，各国金融市场联系越来越紧密，各种信息可在市场之间迅速传播。主要经济体金融市场（特别是美国等发达国家）的波动或恐慌有可能瞬间传遍全球市场，引起全球性避险情绪的一致性波动。 全球避险情绪会影响金融资产的风险溢价，从而有可能改变资本跨境流动的方向，这也许是传统宏观经济学分析所忽视的重要金融现象。 举例来说，假设目前境内利率2%，境外利率5%，那么由于利差的存在，资本往往会流出境外。但如果此时全球避险情绪上升，导致风险溢价上升到3%，那么资本就可能不会流出。进一步地，若风险溢价上升到3%以上，那么反而有可能出现资本净流入。
研究发现，若在传统的蒙代尔-弗莱明模型中融入全球避险情绪，那么在满足一定条件时，“三元悖论”就可能转变为“二元悖论”。 具体地： 如果不考虑全球避险情绪 ，传统的“三元悖论”依然成立，即资本自由流动、固定汇率制度、货币政策独立性三者至多只能择其二； 如果考虑全球避险情绪，但避险情绪较弱时（低于临界值） ，“三元悖论”总体依然成立，但货币政策独立性可能会有所削弱； 如果避险情绪较强时（高于临界值） ，货币政策甚至可能完全失效，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得，这时就表现出“二元悖论”的规律特征。我们的实证检验也有力地支持了上述理论假说，即全球避险情绪的上升会削弱浮动汇率国家扩张性货币政策的实际效果。 [3]
由此可见：
一是全球避险情绪导致全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用，从而影响浮动汇率国家货币政策的独立性。 特别地，当避险情绪较强时，货币政策甚至可能完全失效，即不论采用何种汇率制度，资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得，这时就表现出了“二元悖论”的规律特征。
二是随着全球金融市场不断融合，各国货币政策受全球避险情绪的影响或将越来越深。这一点可能已经在国际金融危机以来各国货币政策联动性不断加强的事实中有所体现。因此，未来应更密切地关注全球避险情绪的变化，并建立相关监测指标和体系，必要时可考虑将其纳入货币和宏观经济分析框架。
三是“二元悖论”和“三元悖论”都不是绝对的，在一定条件下可相互转化。因此在进行开放经济宏观政策分析和选择时，不宜简单否认传统三元悖论框架而过分强调二元悖论。一方面，仅仅依靠浮动汇率确实难以完全隔绝全球金融周期等国际因素的影响，为了抑制跨境资金的过度波动及其对国内造成的不利冲击，一国可以进行适度的资本流动宏观审慎管理。另一方面，增强汇率弹性并非不重要，汇率的“清洁浮动”对于实现宏观经济的内外均衡仍有着至关重要的自动调节作用。

人民币为什么不能自由兑换外币？为什么要进行外汇管制？

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