9月研报金融期权：股指承压，隐波偏弱

数据来源：徽商期货研究所 Wind成文日期：2022年8月26日
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摘要
1.8月，股市一度走出了鲜明的小盘股风格。或受经济预期拖累等影响，该风格短期或受挑战，即弱经济及预期或给予分子端压力，沪深300/上证50/中证1000短期或承压。但是，宽松的货币政策，较好的流动性，又或给予分母端支撑。总之，预计股指走势较弱，但幅度有限。沪深300和上证50可先观察8月3日的阶段低点能否守住。中证1000则可关注7月13日和8月3日两日的阶段低点。
2.金融期权：8月成交“水位”有限，标的波动不高，或是影响期权成交水平的重要因素。同时，MO期权成交尚低于IO期权。PCR方面，.MO期权成交量PCR近期有明显的抬升，期权买方对中证1000的认沽保护意愿较强，市场或对中证1000较为谨慎。同时，金融期权的持仓量PCR出现阶段性下降，期权卖方更愿意去卖看涨/认购期权，或可理解为期权卖方对股指上涨缺乏信心。
3.历史波动率方面，均处于较低的状态。这或不利于期权成交和隐含波动率。
4.隐含波动率方面，尚处于阶段低位。短期抬升并不显著。
5.策略建议：股指向上承压，隐波走势偏弱。建议卖虚值看涨期权，赚取期权费。后市，股指若有所反弹，可买行权价更高的看涨期权（虚值），最终构成熊市看涨期权策略。
风险提示：疫情因素；地缘事件；经济数据不符预期；行业政策；货币流动性等
  一、金融期权：市场风格鲜明，成交相对有限
（一）8月：股市风格鲜明，现遇回调压力
   沪深300与上证50：8月区间震荡。8月上旬，沪深300和上证50延续了7月最后一个交易日的下跌态势，以一轮回调开启了8月的征程。这或与8月初的某特殊事件有关。随着事件的平息，以及宏观流动性的相对宽裕，沪深300和上证50出现了一轮修复，直至17日。此时，两大指数仍未回归7月底的水平。24日，两大指数再现大阴线式回调。25日，两大指数似有企稳之势，上证50甚至直接收复前日失地。总体来说，两大指数处于区间震荡状态。
   中证1000：一度走势占优，现已承压回调。相对于代表大盘的沪深300和上证50，中证1000一度走势偏强。月初，中证1000的下跌时间是较晚的，且回调深度较浅。紧随其后，中证1000便开始反弹，并于8月9日成功突破250日均线（年线），即突破前期一大压力位。经历一段时间的偏强走势后，中证1000再遇向上压力。24日，中证1000以一根大阴线的形式穿破250日均线。关注中证1000短期是否有企稳之势。
中证1000/沪深300比值：关注大小票风格短期的均值回归现象
1.可用于衡量股市大小票风格情况。在现有A股格局中，中证1000代表小盘股，沪深300代表大盘股。中证1000/沪深300的比值，可用于衡量A股大小票行情的市场风格。
2.小票风格鲜明。自2021年2月起，上一轮大票市场行情结束，A股市场进入新一轮小票行情。虽然期间偶有反复（如2022年3-4月的急跌熊市期，此时大票更抗跌），但小票整体处于占优趋势中。8月中上旬，该趋势得到了强化，中证1000/沪深300的比值突破到了阶段高点。
3.建议关注大小票风格是否会出现短期均值回归现象。

图1：沪深300指数

图2：上证50指数

图3：中证1000指数

图4：中证1000/沪深300比值

数据来源：徽商期货研究所文华财经
（二）弱经济或给予分子端压力，货币、流动性或提供分母端支撑
   7月：社融数据较弱，经济数据表现不佳。按照央行发布的最新7月金融数据显示，7月国内社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少增3191亿元，社融同比增速录得10.7%，社融增速出现回落，增量与增速均不及预期。与此同时，7月工业增加值同比增长3.8%，社零同比增长2.7%，房地产数据继续承压，经济数据整体表现不佳。
   经济预期较弱，或给予股指分子端压力。近期，受多重因素影响，经济表现较弱，市场或对短期经济预期较弱，企业盈利端（定价模型分子端）预期或存一定程度压力。无论市值大小，或多或少都会受到不同程度影响。因此，股指上方或有压力。
   缺乏增量资金，存量资金为主的前提下，市场或较为脆弱。目前，无论是新基金（公募、私募等）发行，还是两融数据（杠杆），均只是“回暖”状态（近年融资余额的高点发生在2021年9月左右）。市场缺乏增量资金。在存量资金博弈的环境下，市场或表现的相对脆弱。
   同时，国内建议关注中报不及预期风险，国外建议关注美股再次探底的压力。临近8月月底，A股上市公司中报披露日期临近，建议警惕部分上市公司业绩不及预期的风险（尤其是权重股），例如首次披露半年度业绩不及预期、实际业绩处于预告业绩区间下限、业绩“变脸”等。同时，海外建议关注美股或有的再次探底风险。
   M2同比增速向好，超预期降息，宽货币加码，或给股指带来分母端支撑。社融数据表现较弱，市场或对经济形成较弱的预期，短期经济或也承压。相反，M2增长12%，增速向上且超预期。M2增速持续向上，表现宏观流动性较好，但资金流入实体经济的程度不足。同时8月15日，MLF和OMO利率双降10BP。8月LPR报价方面，1年期LPR为3.65%，下调了5BP，5年期以上LPR为4.3%，下调了15BP。宽货币政策加码，短期市场对国内政策或难产生收紧预期。上述因素影响下，或给股指带来分母端支撑。
   总之，预计股指走势较弱，但幅度有限。沪深300和上证50可先观察8月3日的阶段低点能否守住。中证1000则可关注7月13日和8月3日两日的阶段低点。

图5：M2增速与社融增速差值

数据来源：徽商期货研究所 Wind
（三）期权“水位”有限，MO成交尚低于IO
   8月，300/50期权成交水平较为普通。整个8月，IO期权、沪300ETF期权、深300ETF期权（上述三种期权品种，以下简称“300期权”）和上证50期权（以下简称“50期权”）成交水平均较为普通，“水位”并不高，也未出现较高的峰值。即使遇到了24日的股市大跌，300/50期权的成交量边际提升，但成交量的绝对值水平也不高。
   MO期权：上市一月有余，成交尚低于IO期权。目前，MO期权上市已满月。或受此前中证1000指数关注度有限且无期货品种影响，现在MO期权日均成交仅4千余张，峰值不足7千余张，尚低于IO期权成交水平。同样，24日中证1000破位大跌，但MO期权成交未创新高。
   标的波动不高，或是影响期权成交水平的重要因素。目前，金融期权成交水平有限，或与两方面因素有关。一方面，无论是沪深300、上证50等代表大盘股的指数，还是中证1000这种代表小盘股的指数，其历史波动率均处于较低状态，暂未出现能持续拉升历史波动率至较高状态的行情。因此，金融期权成交或被压制。另一方面，中证1000股指期权（MO期权）上市不久，标的指数与传统金融期权的标的指数具有一定程度的差距。资金成交或有分流影响。目前来看，暂未出现能够刺激期权持续性高成交的行情。
   值得注意的现象：近期，每月20日前后，中金所期权成交量易出现快速下降的现象，或与中金所部分期权合约到期有关。期权成交量若处于较低的状态，建议对隐含波动率保持谨慎态度！
成交数据截至2022年8月25日。

图6：中金所沪深300期权（IO）成交、持仓情况

图7：沪300ETF期权成交、持仓情况

图8：深300ETF期权成交、持仓情况

图9：上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权成交、持仓情况

图10：中证1000股指期权（MO）成交、持仓情况

数据来源：徽商期货研究所 Wind
（四）PCR：MO看跌期权成交提升，卖方对股指上涨的信心有所下降
成交量日认沽/认购比率（成交量PCR）：数据截至2022年8月25日。
1.通常情况下，金融期权成交量的日认沽/认购比率与标的呈现反向相关关系。成交量PCR可被理解为“站在买方角度看期权”。
2.指数大跌时：下跌行情会刺激看跌/认沽期权的成交（出于多头保险目的或投机目的等），成交量PCR会有所上升。
3.指数上涨时：上涨行情会刺激看涨/认购期权的成交（出于空头保险目的或投机目的），成交量PCR会有所下降。
http://4.IO期权成交量PCR自高点回落后，现阶段变化较小。300ETF期权和50ETF期权成交量PCR继续盘整。
5.MO期权成交量PCR近期有抬升的态势，期权买方对中证1000的认沽保护意愿较强，市场或对中证1000较为谨慎。
持仓量日认沽/认购比率（持仓量PCR）：数据截至2022年8月25日。
1.通常情况下，金融期权持仓量的日认沽/认购比率与标的呈现正向相关关系。
2.一般来说，期权的卖方（义务仓）持有时间较长，即持仓的时间较长。因此，可将持仓量PCR理解为“站在卖方视角看期权”。
3.近期，金融期权的持仓量PCR出现阶段性下降，期权卖方更愿意去卖看涨/认购期权，或可理解为期权卖方对股指上涨缺乏信心。

图11：中金所沪深300期权（IO）日认沽/认购比率

图12：沪300ETF期权日认沽/认购比率

图11

图12

图13：深300ETF期权日认沽/认购比率

图14：上证50ETF期权日认沽/认购比率

图15：中证1000股指期权（MO）日认沽/认购比率

数据来源：徽商期货研究所 Wind
二、波动率：8月波动欠佳
（一）较低的HV，或不利于期权成交和隐波
目前，沪深300、上证50和中证1000的历史波动率均呈现以下特点：
1.沪深300和上证50：
1）HV（5）：8月中上旬曾有短暂激增，并有所反复，但其持续性较弱，且高度远低于今年3月初和4月底的水准。现已回落至阶段低位。即使遭遇8月24日的破位大跌，但HV（5）的抬升也不算显著。
2）HV（30）：变动幅度不大，但走势偏弱。
2中证1000：
1）HV（5）于8月上旬也出现了短暂的激增，随后快速回落。同样，其高度也远低于今年3月初和4月底的水平。
2）HV（30）变化幅度有限，且走势偏弱。总之，纵使中证1000一度走出独立行情，但其历史波动率缺乏亮眼表现。
3）8月24日中证1000的大跌，对其历史波动率的影响也相对有限。
3.较低的历史波动率，或已对金融期权的成交、隐含波动率产生负面影响。

图16：HV-沪深300指数

图17：HV-上证50指数

图18：HV-中证1000指数

图19：波动率锥（HV）-沪深300指数

图20：波动率锥（HV）-上证50指数

图21：波动率锥（HV）-中证1000指数

数据来源：徽商期货研究所 Wind
（二）隐波尚在阶段低位，短期抬升并不显著
   月初，隐波短期小幅抬升，但缺乏成交量配合。8月初，金融期权隐波出现了不同程度的小幅抬升，MO期权隐波一度走出上市以来的新高。值得注意的是，该阶段隐波抬升并未有足够且持续的成交量配合，此时市场或对未来波动率持续性信心不足。随着标的股指的历史波动率回落，隐含波动率亦出现回落。
   目前，金融期权隐含波动率走势偏弱。300/50期权隐波较弱的走势表现的最为明显。中证1000股指期权的隐波在底部震荡整理，8月24日和25日两天，其隐波曾一度上冲。但后劲相对不足，25日盘中冲高回落明显。
   隐含波动率何时起色？建议关注两点。基本面方面，建议关注标的股指的历史波动率。其中，HV（5）或对隐波短期激增产生较大的影响，HV（30）等时间维度偏长的历史波动率指标或对隐波高度的持续性产生较大影响。
   后市，期权成交若无持续性起色，标的股指历史波动率若难有配合，那么期权隐含波动率或继续偏弱。
以上数据截至2022年8月25日。

图22：中金所沪深300期权（IO）：IV与成交量

图23：沪300ETF期权：IV与成交量

图24：深300ETF期权：IV与成交量

图25：上证50ETF期权：IV与成交量

图26：中证1000股指期权（MO）：IV与成交量

图27：中金所沪深300期权（IO）：IV波动率锥

图28：沪300ETF期权：IV波动率锥

图29：深300ETF期权：IV波动率锥

图30：上证50ETF期权：IV波动率锥

图31：中证1000股指期权（MO）：IV波动率锥

数据来源：徽商期货研究所 Wind
三、策略建议
   策略建议：股指向上承压，隐波走势偏弱。建议卖虚值看涨期权，赚取期权费。后市，股指若有所反弹，可买行权价更高的看涨期权（虚值），最终构成熊市看涨期权策略。
   风险提示：疫情因素；地缘事件；经济数据不符预期；行业政策；货币流动性等

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