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可转债市场井喷，证监会的反馈意见在重点关注哪些问题？常见的财务性资产、担保问题、募资用于补充流动资金等问题，从各个上市公司的回复中可以学到什么……
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小汪说
今年2月再融资新规的出台，使得定增在融资规模、时间、定价等方面均受到限制。其中最重要的两个改变是定增募资上限只能是总股本的20%，以及上市公司每隔18个月才能从增发、配股和优先股这3种再融资品种中选择一种。
可转债则受到追捧。
再融资新规之后，可转债的优势更突显：（1）可向原股东优先配售，保护中小投资者权益；（2）优先配售的情况下，可不改变上市公司股权结构，与大股东利益一致；（3）投资者打新热情高，发行成功率高；（4）发行不受“18个月”时间间隔限制；（5）再融资新政通报会明确指出，可转债单独排队，享受绿色通道，但是审核标准不降低。
从2017年3月到7月26日，可转债市场井喷。迄今已有75家公司发布可转债预案，总发行规模达1,629.0304亿元。
关于上市公司再融资的变化和发行可转债的要求和条件，可参考《资本市场政策法规汇编》。
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具体来说，某些市值较小的次新股、募集资金用于还贷补流、在上市公司层面和子公司层面设有并购基金的上市公司，容易在发行可转债时遇到问题。
下面小汪@并购汪将结合案例，分析一下目前再融资项目审核反馈意见中常见的财务性资产、可转债担保、募资用于补充流动资金问题。
01
财务性资产
上市公司是否持有财务性资产是一个常常被问到的问题。根据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》中对于财务性资产是这样定义的：财务性投资除监管指引中已明确的持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等情形外，对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：
1、上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；
2、上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。
上市公司持有信托计划或是并购基金怎么办？下面让我们来看两个案例。
1.1
沃尔核材：持有信托计划及资产管理计划
沃尔核材母公司报表层面的可供出售金融资产为4.52亿元，其中包含4期信托计划及资产管理计划。而在合并报表层面则剔除了这4期信托计划及资产管理计划，可供出售金融资产为1.03亿元。
反馈意见：是否存在最近一期末持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
回复说明：如果沃尔核材对信托计划及资产管理计划不具备控制，则无需合并其会计报表，合并报表与母公司报表一致，对购买的信托计划及资产管理计划份额列报为可供出售金融资产。
当沃尔核材对信托计划及资产管理计划具备控制后，则将信托产品及资产管理计划纳入合并会计报表范围，相应地信托计划及资产管理计划所持有的长园集团股票则直接体现在沃尔核材的合并报表中，并在合并报表作为长期股权投资列报。
截至2016年12月31日，公司已全部完成对四期产品其他权益人的清退，沃尔核材即对四期产品具备了实质控制权，自此开始将其纳入合并报表范围。公司于编制合并报表时，以各会计主体的单体报表为基础进行合并，母公司账列的对这四期产品的可供出售金融资产金额与四期产品的权益项目进行了合并抵消，四期产品所持有的长园集团的股票则在合并报表中列报为长期股权投资。
沃尔核材受让四期产品持有的长园集团股票、四期产品完成清算后，母公司报表中对四期产品的投资相对应的可供出售金融资产已减至为0，对长园集团的长期股权投资会相应大幅增加。此后，合并报表与母公司报表中的该项差异已全部消除。
1.2
久立特材：持有并购基金
并购汪研究中心在《并购基金》报告中，曾经梳理过并购基金的会计处理问题。在上市公司层面和子公司层面设置的并购基金，往往会由于会计处理问题影响再融资，包括定增、可转债的发行等问题。比如本案就是一个因此需要反馈回复的案例。
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反馈意见：申请人全资子公司浙江久立投资管理有限合伙拟与上海天信景亿投资管理中心（有限合伙）共同发起设立并购基金，截至2016年年报出具日，上述事项仍在筹划阶段。请申请人说明对并购基金的投资是否构成财务性投资。
回复说明：对并购基金的投资并不构成财务性投资。
（1）投资并购基金不属于交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等情形。根据协议，久立投资与新天资本系并购基金普通合伙人（GP），投资委员会由双方共同派出代表，双方共同拥有并购基金的管理权和控制权，属于共同控制。
因此，该并购基金不属于交易性金融资产和可供出售金融资产，未来将计入久立投资长期股权投资会计科目。
综上，对该项并购基金投资不属于金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
（2）该并购基金不属于应认定为财务性投资的情形
2017年6月，久立特材和久立投资分别认缴久立天信投资出资额1,200万元和100万元。按照久立天信投资合伙人协议，久立投资与新天资本为普通合伙人（GP），而久立投资系久立特材全资子公司，实质上系久立特材与新天资本对久立天信投资拥有共同管理权和控制权。因此，根据中国证监会《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》，久立特材并非同时属于以下情形：既为有限合伙人及以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。因此，该并购已经不属于财务性投资。
02
担保问题
根据《上市公司证券发行管理办法》，最近一期末经审计的净资产低于人民币十五亿元的公司公开发行可转换公司债券，应当提供担保。提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外。设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。
体量小的次新股公司发行可转债，容易遇到担保问题。如何解决？
2.1
千禾味业：控股股东质押股份担保
千禾味业于2016年2月IPO上市，最近推出预案，发行可转换债券募集资金总额不超过3.56亿元。千禾味业2016年末净资产为8.9亿元，2017年3月末净资产为9.3亿元，均低于人民币十五亿元，发行可转债应当提供担保。
千禾味业以实际控制人所持千禾味业股票作为质押资产进行质押担保，质押资产的估值应不低于担保金额，估值依法应经有资格的资产评估机构评估。
反馈意见问题：本次公开发行A股可转换公司债券由公司控股股东、实际控制人伍超群先生将其合法拥有的千禾味业(603027.SH)股票作为质押资产进行质押担保。请保荐机构和申请人律师说明质押财产的估值是否需经有资格的资产评估机构评估。
千禾味业对本次发行的担保事项作出修订，新增了“在办理解除股票质押登记时，公司将聘请有资格的资产评估机构对剩余质押股票的估值进行评估，确保剩余质押股票的估值不低于当期担保金额”的表述。同时，在本期可转债存续期间应当召集债券持有会议的情形中增加了“保证人或者担保物发生重大变化”。
关于质押数量，千禾味业是这样规定的：
（1）初始质押数量
初始质押的千禾味业股票数量=（本次可转换债券发行规模×160%）/首次质押登记日前1交易日收盘价。不足一股按一股计算。
（2）后续质押数量
①质押物市场价值下降，追加质押的情形
在质权存续期内，如连续30个交易日内，质押股票的市场价值持续低于本期债券尚未偿还本息总额的120%，质权人代理人有权要求出质人在30个工作日内追加担保物，追加的资产限于千禾味业人民币普通股，追加质押后质押股票的市场价值不得低于当期未偿还债券本息总额的160%，追加质押的具体股份数量计算如下：追加质押的股份数量=（当期未偿还本息总额×160%）/办理质押登记日前1交易日收盘价-追加质押前质押的股份数量。不足一股按一股计算。在出现上述须追加担保物情形时，出质人伍超群保证追加提供相应数量的千禾味业人民币普通股作为质押标的，以使质押资产的价值符合上述规定。
②质押物市场价值上升，解除质押的情形
在质权存续期内，如连续30个交易日内，质押股票的市场价值持续超过本期债券尚未偿还本息总额的200%，出质人有权请求对部分质押股票通过解除质押方式释放，但释放后的质押股票的市场价值（以办理解除质押登记日前1交易日收盘价计算）不得低于当期尚未偿还债券本息总额的160%，具体解除质押的股份数量计算如下：解除质押的股份数量=解除质押前质押的股份数量-（当期未偿还本息总额×160%）/办理解除质押登记日前1交易日收盘价。在办理解除股票质押登记时，公司将聘请有资格的资产评估机构对剩余质押股票的估值进行评估，确保剩余质押股票的估值不低于当期担保金额。
7月26日，千禾味业的收盘价为16.96元/股。按此计算，初始质押的千禾味业股票数量为33,584,906股。假设时间为0，融资成本为10%，即当期未偿还本息总额为3.56×（1+10%）=3.916亿元。若质押股票的市场价值持续低于13.99元/股, 则需追加质押。
2.2
嘉澳环保：控股股东发行私募EB
嘉澳环保于2016年4月上市，本次发行可转债拟募集资金总额不超过人民币1.85亿元。嘉澳环保2016年末净资产为6.49亿元，2017年3月末净资产为6.38亿元，均低于人民币十五亿元，应当提供担保。
本次可转债的发行将由嘉澳环保控股股东顺昌投资进行担保，债券评级高于主体信用评级。顺昌投资直接持有发行人3,275.00万股股份，占公司总股本的比例为44.65%。截至2016年末，顺昌投资母公司所有者权益3,047.28万元，除申请人外顺昌投资合并范围内无其他子公司。顺昌投资母公司2014-2016年亏损。
反馈意见问题：请申请人结合控股股东的经营和财务状况，说明其触发代偿条款情况下的偿债能力。
嘉澳环保表示：结合可转债本身的特点以及公司本次可转债发行规模、条款设置及公司偿债能力等因素，本次债券担保人触发担保义务的可能性较低；若公司未能按期偿本付息，发行人控股股东顺昌投资触发代偿条款时，具备偿债能力，为本次债券及时兑息、兑付提供保障。
发行人控股股东顺昌投资在触发代偿条款情况下具备偿债能力。作为公司控股股东，顺昌投资具有较为畅通的融资渠道筹措资金。如发行人未能及时偿还利息或兑付本金，顺昌投资可以通过股票质押融资方式履行代偿义务。顺昌投资正在向上海证券交易所申请备案发行可交换公司债券。
顺昌投资拟采取非公开发行的方式面向合格投资者发行私募可交换债券，发行规模不超过人民币5亿元，分为两个品种发行，品种一金额不超过人民币2亿元，期限不超过3年，在满足换股条件下，可交换债券的持有人有权在特定期限内将其所持有的本次可交换债券交换为本公司A股股票。品种二不超过人民币3亿元，期限不超过4年。
私募可交换债（EB），即上市公司控股股东通过质押上市公司股票发行的债券，债券持有人可以在一定时期内以约定的价格将债券换为股票。私募EB具有的“债券保底收益+换股向上收益”特性很受目前市场中低风险偏好投资者的欢迎。私募EB的向上收益空间是由内含的“股票看涨期权”而来的。在换股期内，假如股票涨势良好，超过约定的换股价格，投资者可以把债券换股，再在二级市场卖出股票，即可获得换股收益。
2017年3月14日，中国民生银行股份有限公司嘉兴桐乡支行同意向顺昌投资授予50,000.00万元的信用额度，亦为顺昌投资的资金筹措提供额外保障。
此外，嘉澳环保持续的现金分红是控股股东顺昌投资稳定的资金来源之一。顺昌投资正寻求通过积极稳健的投资方式，以期实现资产的保值增值。公司控股股东顺昌投资的股东均系公司管理层人员、核心技术人员或资深员工，上市公司经营情况与控股股东顺昌投资融资能力、履行担保责任能力具有高度相关性。
顺昌投资目前累计质押其持有上市公司股份18,153,694股，占其所持股份总数的55.43%，占嘉澳环保总股本的24.75%，质押借款总额为36,000.00万元。其中，2016年9月13日，顺昌投资将所持有的嘉澳环保有限售条件流通股3,600,000股质押给上海国泰君安证券资产管理有限公司，占上市公司总股本 4.91%，具体用途未披露。
嘉澳环保于2017年7月19日收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》，具体内容尚未公布。
03
可转债募资用于补充流动资金
据《再融资企业使用募集资金偿还银行贷款和补充流动资金问题的答复口径》，原则上不鼓励上市公司通过发行股票（包括定向增发）、可转债和分离债券证募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金。上市公司由于客观原因确有必要性且属于下列情形之一的除外：
1、募集资金用于募投建设项目铺底流动资金、偿还（或替换）募投建设项目前期投入所使用的专项贷款（或自有资金）的。2、发行人由于经营模式或所处行业具有特殊性，募集资金难以与具体的建设项目挂钩的。3、发行人采用配股方式进行再融资的。4、发行人采用非公开发行的方式进行再融资，且用于偿还银行贷款和补充流动资金的金额未超过本次募集资金总额上限的30%；或非公开发行对象全部为控股股东、实际控制人或其控制人的关联人、境内外战略投资者。
3.1
新时达
新时达本次公开发行可转债拟募集资金8.83亿元，其中：6.93亿元用于机器人及关键零部件与运动控制系统产品智能化制造项目，1.89亿元用于汽车智能化柔性焊接生产线生产项目。两个项目中铺底流动资金、预备费共计9,600.32万元。2017年6月6日，新时达发行可转换公司债券的申请获得通过。
反馈意见：募集资金用于铺底流动资金、预备费、其他费用等的，视同以募集资金补充流动资金。请申请人提供本次补充流动资金的测算依据并说明资金用途，测算时，需剔除因收购导致的外生收入增长。
回复：本次募集资金不存在单独用于补充流动资金的情形，视同以募集资金补充流动资金均用于项目铺底流动资金、预备费等。
项目中基本预备费按照工程费用和工程建设其他费用总计2%估算。依照募集资金用于铺底流动资金、预备费、其他费用等视同以募集资金补充流动资金的原则，本次以募集资金补充流动资金的金额共计9,600.32万元，占本次募集资金总额的10.88%。
截至2019年12月31日公司流动资金占用额为149,095.12万元，减去截至2016年12月31日公司的流动资金占用额112,017.37万元，公司未来三年（2017年至2019年）新增的流动资金需求量为37,077.75万元。
综上所述，本次募集资金用于补充流动资金金额未超过公司实际需求量。
3.2
黄河旋风
黄河旋风通过公开发行可转债募集资金11.3亿元，用于新材料加工用金刚石线锯项目、增材制造专用金属球形粉料项目和补充流动资金。首次申请时公布的资金用途如下：
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反馈意见问题：本次通过公开发行可转债募集资金用于补充流动资金的必要性、合理性。
回复：根据2016 年9月9日召开的公司第六届董事会2016年第六次临时会议决议，本次发行募集资金将不再用于补充流动资金项目。
2017年 2 月 22 日，黄河旋风申请撤回本次发行可转换公司债券申请文件。原因是保荐机构新时代证券的自身原因，使该项目的审核时间进程可能存在一定不确定性；以及黄河旋风对未来融资方案有调整的考虑。
04
总结
财务性资产、可转债担保和募集资金的用途是申请可转债发行时证监会比较关注的问题。证监会明确提出上市公司申请再融资时不得持有财务性投资。财务性投资包括交易性金融资产、可供出售金融资产、借予他人、委托理财，以及以获得投资收益为目的且不具有控制权的产业基金或类似产品。
在不具有控制、同时以获得投资收益为主要目的情况下，上市公司对产业基金或类似产品的出资将被确认为财务性投资，会计科目一般为可供出售金融资产。如果上市公司参与并购基金，对并购基金形成管理或控制，同时参与目的不属于纯粹的财务投资，上市公司对并购基金的出资将被认定为权益性投资，一般为长期股权投资。
上文提到的沃尔核材和久立特材两个案例都在强调“控制权”，这是一个相对较为容易解释的问题。是否“以获得投资收益为目的”通常来讲主观性较强。
净资产低于人民币十五亿元的公司申请发行可转债，需提供担保，具体包括股权质押、担保人担保等方式。其中，对于股票质押的条件设置、担保人的偿债能力等较为关注。
“请申请人提供本次募集资金的投入明细，并请说明非资本性支出的合理性。对于存在预备费及铺底流动资金的，请比照补充流动资金测算说明合理性”也是一个高频问题。
其实许多企业的可转债募集资金投资项目中都会设有铺底流动资金和预备费，例如宝信软件、泰晶科技、新时达。银监会2010年曾发布流动资金贷款需求量的测算参考。一般来说，如果流动资金用于项目，且比例合理并不会产生问题；而如果流动资金并不用于项目，则需要调整相关方案。
小汪@并购汪对可转债反馈中经常出现的财务性资产、可转债担保、流动资产问题做了简单的梳理。也希望这些上市公司的回答能给大家带来一些启示。
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