场外期权博兴

本文为中国国际金融股份有限公司销售交易部执行总经理，权益类衍生品交易与定价主管连敏伟在阿尔法工场线上活动中的分享：

我先大概进行一些衍生品的比较。比如大家接触最多的衍生品应该是期货。如果把期货比做两点一线的产品的话，那期权就是由线到面的一个质的飞跃。期权增加了标的的维度，执行价，期限，甚至可以进行期权组合，这么多不同维度的变化，从而达到了一个由线到面的质的飞跃。

那么理论上他是什么概念呢：相当于每一只股票或者任何一个标的，涨跌都有一个概念的分布。通过场外期权活着通过期权这种形式可以对这个概率分布进行切割和划分，把自己需要保留的风险保留下来，把不需要保留的风险对冲掉。那么他真正达到了定制化，策略化，有的放矢这样的投资工具和投资策略。

那么期权的功能其实可以分成三个。在回到之前的期货或者是杠杆形的收益互换，功能极其单一，就是一个杠杆。那么期权的功能其实大概可以分为三个：

第一个是杠杆；

第二个是风险的管理，为什么我在这里说是风险的管理而不是控制，这个我后面会介绍。

最后一个往往会被大家忽略的，就是利用期权达到提高收益，甚至策略化投资的一个目的。

那么杠杆呢通过场外的配资或者期货或者一些线性的收益互换很容易达到杠杆。那么通过期权获得这种杠杆呢，本身期权的期权费相对于本金来说是很低的，他的杠杆是与生俱来的。

那么怎么通过期权的结构的设计调整，从而达到降低杠杆费用的效果呢，其实里面还是有很多地方是可以研究的。比如说我们可以做一个平价的看涨期权比较贵，半年可能是7%或者10 %，那么我们只买一个平价的看涨期权，同时卖出一个120%的看涨期权的话，最大收益是20%，那一下就降低了期权费，从刚才的8%一下就降低到了5%。

甚至在国外其实有一些很成熟的私募，他们其实进行了一些通过敲出形的期权，因为敲出形的期权期权费进行了大量的降低。本来一个平价看涨期权10%的话，向上敲出15%－20%，期限三个月的话，期权费可能一下降低到2%，3%这个水平。

所以期权本身具有杠杆这种特性，但是可以通过结构的设计，降低杠杆的成本，其实是很值得投资者去研究的，或者是通过卖方券商的衍生品部门，可以互相协商怎么降低成本同时提高杠杆

那么第二个是风险管理，为什么叫风险管理不是风险控制，管理是有主动性在里面，控制是相对被动的。比如说你手上一揽子现货，用期货去对冲是在控制你的风险。

而进行期权的交易的话，是在主动管理你的风险。比如说你觉得真正的风险是在下跌10%以后才会进行一个比较大的一个下跌，那你想保护的是下跌超过10%的部分，那你通过期权完全可以达到。或者你对于期限，执行价，都可以通过主动去挑选。比如标的，执行价，期限从而达到管理风险第一级的目的。

而且相对于期货这种风险控制的工具，期权有一个天然的优势。期货里面天然的劣势比如保证金比较高，然后期货现在交易所和证监会的规定，导致会有较大限仓。以及期限必须匹配你才可以用期货去对冲。然而最主要的是在国内，期货公司和证券公司是两个独立的实体，需要你两边同时去开户，交纳保证金才可以。

这么做的结果很有可能是什么，比如你手上持有一揽子现货，然后你拿期货去对冲现货的风险，做了一个阿尔法的策略，但是市场涨了，一揽子股票涨了，期货也涨了，但是你股票的浮盈没有办法划转到期货的浮亏，这种情况你只能通过当场的减仓，或者提前把资金准备出来弥补可能出现的浮亏的现象，才能达到这种结果。这样就降低了杠杆和资金的利用率。

而场外期权没有这方面的考虑，因为他其实是一个事前的，比如你买一个90%的看跌期权，期权费算出来比如说5%，这5%提前都已经知道，然后有的需要提前支付，有的甚至可以做授信交易的形式后面支付，它可以很好的达到一个成本核算以及风险管理的效果。

那么对于风险管理这个工具，怎么优化这个结构，从而达到降低风险管理成本，其实在中国金融市场尤其股权市场，是极其重要的。原因是什么呢，第一：可以做空或者保护的工具相当匮乏，其实现在也就只有一个期货。

由于套保需求量很大，同时现在真正的自然买家现在在期货市场是比较匮乏的。从而导致基差这么大，虽然最近基差有所收敛，即使是这样，保护到今年12月中证500的期货贴水还有6－7%左右，年化有10%以上，再考虑到资金成本，真正保护今年基差这方面损失的话将近有20%。

那怎么通过结构的设计大量降低期权费呢，我大概举个例子，是之前我们帮一个做定增的很大的机构做的一个方案的设计。

他们当时面临的一个问题是手上的一揽子股票事实上是有浮盈的，那么这种浮盈直接通过做空这个股票没有办法融到券，其他的工具又相当匮乏，用期货对冲流动性相对比较差，再加上之前提到的现货和期货分仓的情况，使得他们预留额外很大一部分保证金和为将来追保需要的资金是比较困难的。

那么我们进行了多种方案的探讨之后，以一个演进化的形式，帮他们介绍了一个对冲的方案，比如说6个月的平价看跌期权，在中证500的指数上，期权费当时算出来是19%，因为当时的基差比较大，9-12月份，6月份如果做线性interplay的话，他的基差应该是在13%－14%左右，所以基差是相当大的，这种情况下导致当时看跌期权的期权费也比较高，那么超出基差部分，或者那部分可以理解成是一个时间价。

那么一个平价的6个月的看跌期权比如说是19%，我们如果做一个100-70的一个跨价的看跌期权的组合的话，期权费就得到了一个有效的降低，从19%降低到了14%左右。

那么如果我们对于期权的结构做一个进一步的优化的话，比如如果你认为接下来的6个月真正市场下跌超过30%的风险是很小的，或者说那种风险即使出现你也愿意承担，那么你可以做一个平价的看跌期权，但是每日收盘价看敲出是否下跌超过30%，如果超过30％那么这个保护就消失，或者这个看跌期权就消失，如果每日的收盘价格从未迭出期初价格的30％的话，保护就还存在。

那么这样的一个期权的话，期权价格只有7%左右。而且这个是真实的几个客户，无论是公募的专户以及一些私募，其实跟我们做了4、5笔类似这样的交易，本金加起来大概有个4、5亿的样子。

这样的产品设计里，我们做为比较了解产品的一方，会对产品提出一些看法。这里边真正更需要的是客户对于市场的走势以及自己可以承担的风险，以及可以负担的期权费的范围一个综合的考虑。

所以呢通过期权结构的设计，可以有效降低风险管理的费用，对于现今中国的金融市场，尤其是股票市场金融工具的匮乏，再加上贴水现象这么严重的话，从设计结构上降低成本是极其需要的。

那么第三点提到了期权的第三个作用，就叫提高收益。这点在国内是很大很大的程度上被忽略掉了，而在国外呢，期权无论作为理财产品的主流，或者是大型机构的客户，无论是公募客户还是私募的客户，进行他们优化投资组合，提高收益方面都得到了很大的发挥。

就拿刚才提到的国外拿的理财产品的主流，是利用场内和场外的期权做为一种主流。国内现在更多是利用资金池在做理财产品，相对于资金池理财产品来说，利用期权进行理财产品的设计，第一是更为投资者所熟悉这个特点，第二更为透明，因为你实时可以观测到你标的的走势，第三是更容易被量化，因为你的风险很容已被量化，市场下跌的风险大概可以估算出来，以及可以择时的进入和退出。

那么针对提高收益这么一个比较重要但是被忽略的作用，我大概举几个例子。比如说投资者或者天生就持有股票的投资者，比如大股东或者集团公司，他们现在在中国市场上面临的一个很大的问题就是以什么价位减仓以及在什么时点减仓。

也就是说减仓这种策略在每一个投资者的投资方案里都是有的，根据跟期权的结合以及原来减持计划的结合，可以达到原本已经有减持目的同时还可以得到一个期权费，可以理解成盘活了他本身手上资产存量的作用，带来的收益还是比较显著的。

这种减仓的方式适用于大股东、或者是投资者，甚至可以利用一些量化的策略来做出来。我举两个量化的例子。因为我们觉得跟量化私募合作是相对比较少的，因为量化的模式是相对固定的，尤其是做阿尔法的，他上来会先挑一揽子股票，然后用期货去对冲，虽然现在基差那么大，但是做的好的还是可以得到一些阿尔法。

怎么在阿尔法之上提供一个增强呢，我们会先问客户两个问题：你大概什么时候会减仓，什么价位会减仓。我们得到的回复是，他们大概每一个月左右会换仓一次，如果一个月内或一个月末股票的上涨幅度超过10%了，他们也会换掉这个股票再挑别的股票。

也就是说他们现在脑子里有很清晰的一个减仓的时间点和价格点，通过跟期权结合起来，我们做出了这么一个方案，比如手上的50只股票，我们以一个月为期限，以50只股票篮子为标的的话，以期初价格的110%做为执行价，由量化私募卖给我们一个110%执行价的看涨期权。

我们当时报出来的期权费是每个月在0.6%－0.7%左右，如果年化这个期权费的话，是8.4%阿尔法的增强，所以这一方面达成了减仓的作用，另一方面也达到了提高阿尔法这个额外的作用。

另外一个例子，刚才提到的是你手上已经有一篮子的股票，通过卖出看涨期权的形式，达到提高收益这种效果。另外一个例子是通过卖出看跌期权达到另一种效果，这种效果有时候比较难以理解，说我为什么要卖出看跌期权呢，等会我一会举两个例子来解释一下，实际你去看的话，卖出期权实际上是在看多市场或者看多这只股票的。那么为什么要卖出看多期权呢。

其实每个人在做投资的时候，比如你手上有1000万的资金，觉得这只股票现在的价位还可以，但又不是特别低，脑子里的第一个想法可能是我先买三分之一的仓位进这个股票里，如果这个股票价格下跌下来的话，再去加仓。如果下跌到一个很好很好的价格的时候，不顾一切也要加仓的时候，再把剩下的三分之一再投进去。

那么利用我们卖出看跌期权，事实上可以配合投资者这种建仓的策略或者说机制。比如说你还是先买三分之一的股票现货，同时卖出一个两个月或者三个月的看跌期权，执行价在90%，如果三个月后股价下跌到90%的状态的话，中金就会以9折的价格交割给客户，同时客户可以得到一个期权费。无论最终交割与否都会得到这个期权费，那么您在建仓的同时，也得到了期权费，提高了收益。

那我再介绍几个真实的在探讨中的例子。而且他们着手点是相对不一样的，比如他把卖出看跌期权或者卖出一揽子股票的看跌期权，应用在高分红的股票上面。这些投资者或者这些基金管理人的想法是这样的，因为委托他们管理的这笔资金，其实收益率相对要求是比较低的，比如年化收益率在6%－7%，这种情况通常的做法是投一些固收产品。

但是在市场利率下行这么快的情况下，固收的收益率也下降的比较快，另外一个无论是国内市场还是国内发的美元债务违约风险上升的情况下，投固收实际上还是有一些风险的。

那么通过我们卖出看跌期权，比如说你可以挑出一揽子股票，年化分红率本来就比较高，分红率大概在5.5%左右，通过卖出一个6个月90%的看跌期权，这个期权费年化在6%左右。

如果股票下跌期末没有达到10%，也就是说最后中金没有行权，把股票交割给客户的话，那他收益应该这么算：年化期权费用是6%，那剩下80%的资金去做资金管理也能达到百分之2点多，那最后年化的收益也可以达到8%以上。

如果这一篮子股票被中金行权了，那中金就会把这一揽子股票以九折的价格交割给客户，这一篮子股票的分红率是年化5.5%，如果5.5再除以0.9的话，那就可以得到将近6.1%的年化分红率，在市场利率下行这么快的情况下，年化6.1%分红率资产本身就是一个很优质的资产，再加上分红率对于很多优质的股票来说，他其实可以达到一个替代固收产品的作用。

我们现在跟银行资管和保险资管在进行很多这方面的探讨，利用这种方式，来达到以前他们需要投很多固收产品的作用。

那么另为一类客户把卖出看跌期权利用在了一些非高分红，实际上风险比较大的一些股票。这些客户之前很多是经常参加定增的，去年的时候定增的折价是比较大的，那时候做定增是都比较赚的，但是锁定期比较长很多到今年也发生了亏损，但是在当时那一点的话，你的折价比较大，阿尔法确实也比较显著。

而对于现在这种市场波动不太大，上涨空间也相对比较小，而且定增折价又比较小，锁定还有一年这种情况下，真正参加定增的，其实阿尔法和风险不一定那么成正比。

所以现在有几个私募已经开始做，还有几个在签约中的，跟我们做场外期权的业务。他是在参加定增的同时，以前可能一个项目参加两个亿的话，现在只是一个亿去参加，剩下一个亿跟我们做一个3个月期限85%执行价的卖出看跌期权给中金，那么拿到一个非年化3%的期权费。

那么如果到期以后股票下跌，中金行权了，那么投资者相当于以85%－3%，也就是82%进行了股票交割，拿到了这个股票，等于或者低于这个定增价，而且这个股票是没有锁定期的。

如果到时候中金没有行权，比如下跌没有超过15%，客户手上拿到一个3％白赚的期权费，然后以保证金应该是在15%－20%左右的话来计算，年化也是相当高的。

那么如果再把这个案例应用到一个分散化投资，那么其实达到的效果就是相当的好了。比如你之前想做定增，为了拿到好的定增要参加一个比较大额的定增，那么现在更多的很多客户定增了要做分散化的投资，以前可能做两到三只，现在做10只20只，每只做的金额相对小一些，同时卖出一个看跌期权，那么相当于卖出85折，80折的看跌期权给中金，拿到一个期权费。

如果到期的时候5只股票交割了，那么相当于以定增价或者低于定增价的价格拿到股票同时没有锁定期。剩下的是白赚的期权费，而且期权费相比于保证金的收益也比较高。

那么第三点实际上可以通过期权的组合，达到类似于套利的这种交易，而且这种方式通过传统的期货或者其他工具是无法达到的。

比如说最近基差收敛这么快之前，也就是一个多星期两个星期前，我给一些私募客户在报价，做一个上证综指为标的，期限是六个月的，结构是这么设计的：客户可以买入一个评价看涨期权，同时卖出一个执行价在75%的看跌期权，这样一个组合期权价是0。

原因是什么呢，因为贴水这种现象或者负基差这种现象，使得看跌期权尤其的贵。这里一个75%执行价的看跌期权，就跟平价看涨期权期权费一样，从而达到一个期权费为零的效果。那么通过这个相当于把基差套出来，以不同执行价的期权的形式返现出来，通过期货是完全没有办法达到这种效果的。而且这个保证金比例相对于期货交易也低一些，也能达到定制化的效果。

刚才提到的买一个平价看涨期权，卖出一个75%执行价的看跌期权还是一个香草型期权的组合，相对比较简单。但是我们这里做了个创新，就是把他的标的设定成了上证综指。

上证综指是没有期货的，所以普遍来说，其他券商不会报上证综指做为期标的的期权在上边。我们是通过线性的回归发现，用沪深300和中证500去拟合一个上证综指的话，其实拟合度是相当高的，误差也比较小。这种情况下，我们通过这种拟合，把另外两个指数上的期货的贴水，返现到上证综指里，做出了一个期权的组合。

我大概对于期权的介绍以及期权功能的介绍就到这里。

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