波动率卖方择机重构，趋势交易短线为主

张革金融团队中信期货研究部

市场成交规模小幅回落，中期谨慎持续转弱。策略方面，以期权买权或Gamma Scalping参与标的的日内波动，波动率卖方择机进入，同时持续关注不同期权品种套利机会。

策略推荐：趋势交易短线为主，波动率卖方择机进入

股指方面，做好止盈止损。政策维度，预计整体影响偏中性。而中美关系方面，我们认为难有实质性制裁举措。因而整体上操作思路不变，但若上证综指失守3180，技术上的破位可能诱发资金层面的负反馈，该情形下，需要及时撤离，等待之后新一轮的攻势。

期权策略方面，结合我们目前对于股指的观点，趋势策略方面，暂不推荐单一的方向交易，更多的以期权买权或Gamma Scalping参与标的的日内波动。波动率交易方面，上周止盈离场的波动率卖方可暂时观望，待本周市场情绪相对缓解之后再进场构建空波动率组合，仍持有波动率卖方的投资者，关注Gamma部位风险。同时持续的关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨

策略回顾：周度策略表现较差，日度策略表现稍好

我们在上周的策略报告中推荐了中期趋势偏多，波动率卖方远月续持。从市场的整体情况看，由于下半周期权隐含波动的整体冲高，周度策略平均收益率-6.29%。每日观点策略自周四开始关注空波动率组合的整体风险，表现稍好，日度策略平均收益率3.01%。

市场回顾：市场成交规模小幅回落，中期谨慎持续转弱

上周，标的市场呈现先强后弱的态势，期权市场成交规模小幅回落。四种期权品种日均成交额67.22亿元。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比42.57%，32.74%，8.11%及16.58%，沪深300股指期权占比进一步提升。

期权市场短期交易情绪跟随市场大幅波动。但持仓量PCR与偏度指数持续下跌，自高位明显回落，在市场近期出现连续的上冲以及回调的表现下，期权市场投资者的中期谨慎情绪持续转弱，整体市场对后期持有相对较乐观的预期。

一、策略回顾与推荐：趋势交易短线为主，波动卖方择机进入
上周策略跟踪：中期趋势偏多，波动率卖方远月续持
我们在上周的策略报告中推荐了中期趋势偏多，波动率卖方远月续持。从市场的整体情况看，由于下半周期权隐含波动的整体冲高，期权做空波动率组合表现稍差，各期权市场平均收益率-6.29%。

同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，每日观点策略自周四开始关注空波动率组合的整体风险，平均收益率3.01%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

股指观点：做好止盈止损

上周权益市场冲高回落，沪指中枢重回3200点。其中，陆股通资金持续撤离，其中蕴含着对于中美关系以及估值虚高的担忧，这间接拖累市场风险偏好。技术上来看，上证综指已经失守20日均线，目前上攻形态已经被破坏，若本周无法坚守下方缺口，行情存在结束的可能性。而未来究竟是止跌企稳还是继续回落，我们认为政治局会议定调以及中美关系进展极为关键。

政策维度，危机模式已然成为过去时，7月会议难有更宽松的定调，而有力一面在于可能重申房住不炒，在周期股估值水平尚可的背景下，不会冲击周期股股价，反而可能带来楼市资金入市的预期，预计整体影响偏中性。而中美关系方面，我们认为难有实质性制裁举措，对于企业业绩的影响也不如科技封锁以及贸易事件，市场存在过虑的可能性。因而整体上操作思路不变，但若上证综指失守3180，技术上的破位可能诱发资金层面的负反馈，该情形下，需要及时撤离，等待之后新一轮的攻势。

期权：趋势交易短线为主，波动率卖方择机进入

结合目前我们对于股指的观点：政治局会议、中美关系决定短期方向，做好止盈止损。因此期权趋势交易方面暂不推荐单一的方向交易，更多的以期权买权或Gamma Scalping参与标的的日内波动。从近期的市场表现看，期权标的日内受市场情绪影响，出现较大振幅的情形逐渐变多，在此市场结构下，对于日内趋势转向拿捏较准的投资者可以期权买权进行趋势波段交易，对于趋势波动信心较差的交易者，可以更多的以Gamma Scalping参与标的的日内震荡，赚取Gamma部位的收益。

波动率交易方面，上周后半段各市场隐含波动率均有明显冲高，但从目前情况看，市场整体波动率水平仍处于2016年以来的相对高位，同时周五受消息面影响，指数出现大幅下跌，但认购期权隐波相对认沽表现更强，反映出市场对于未来仍持有相对偏乐观的预期，在此情绪下，隐波大幅冲高的可能性较低，但仍需关注本周前半段的情绪表现。上周止盈离场的波动率卖方可暂时观望，待本周市场情绪相对缓解之后再进场构建空波动率组合，仍持有波动率卖方的投资者，注意做好及时的风控，特别是需要关注Gamma部位风险，在近期市场大幅波动下，Gamma部位给空波动率组合带来了较大的亏损。

同时在近期市场风格不断转换的过程中，可持续的关注不同期权标的表现差异带来的套利机会。目前来看上证50指数与沪深300指数由于不同板块权重上的差异，市场风格在金融及科技板块转换的过程中，两者表现也有较大差异，投资者可以持续关注由于标的趋势差异带来的不同期权品种的套利机会。

风险因子：1）期权市场情绪再度高涨

二、流动性分析：市场成交规模小幅回落

上周，标的市场呈现先强后弱的态势，期权市场成交规模小幅回落。四种期权品种日均成交额67.22亿元。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比42.57%，32.74%，8.11%及16.58%，沪深300股指期权占比进一步提升。

三、市场情绪分析：短期情绪波动，中期谨慎持续转弱

上周在标的大幅波动的带动下，期权市场成交量PCR与成交额PCR均呈现先回落后大幅冲高的态势，同时市场的整体成交较分散，期权市场短期交易情绪跟随市场大幅波动。

但从偏度指数及持仓量PCR来看，上周持仓量PCR与偏度指数持续下跌，自高位明显回落，在市场近期出现连续的上冲以及回调的表现下，期权市场投资者的中期谨慎情绪持续转弱，整体市场对后期持有相对较乐观的预期。

四、波动率分析：期权隐含波动率整体偏强

上周，期权市场隐含波动率呈现先弱后强的态势，下半周隐波大幅冲高。但认购期权隐波相对认沽表现更强，反映出市场对于未来仍持有相对偏乐观的预期，在此情绪下，隐波大幅冲高的可能性较低，但仍需关注本周前半段的情绪表现。

从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，维持了近3个月的认沽期权隐波曲面高于认购期权的结构发生了改变，随着市场整体情绪的逐渐向好。

五、主要策略跟踪：保护型期权组合表现持续强势

我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整。

从上周的整体情况来看，由于标的价格的先强后弱以及期权隐波的整体冲高，价差组合及波动率组合表现均较稳定，整体盈亏均较低。但由于市场后半段的大幅下跌及波动率的明显冲高，对冲策略中，保护型期权组合表现较好，期权备兑组合表现较差。